當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性上升，金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，中國(guó)金融體系的韌性與潛力成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。
近日，摩根士丹利中國(guó)首席金融分析師徐然在接受證券時(shí)報(bào)記者專(zhuān)訪時(shí)明確表示，中國(guó)金融正逐步回歸正循環(huán)，目前整個(gè)金融板塊整體估值尚處于低估水平，A股慢?；A(chǔ)牢固，金融類(lèi)股票有望迎來(lái)穩(wěn)定可期的正收益。
摩根士丹利中國(guó)首席金融分析師 徐然
風(fēng)險(xiǎn)出清與實(shí)體支撐，金融體系韌性的四大根基
“十五五”規(guī)劃綱要提出，加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)。這是“金融強(qiáng)國(guó)”首次被納入國(guó)家五年規(guī)劃，標(biāo)志著金融發(fā)展進(jìn)入提質(zhì)增效新階段。其中，提出堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促高質(zhì)量發(fā)展，加快建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代金融體系。提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，大力發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融等。
在徐然看來(lái)，中國(guó)的金融體系具備充足韌性，核心在于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)出清成效顯著，且有堅(jiān)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為支撐。具體來(lái)看：
第一，資本市場(chǎng)杠桿監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化，風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制。近年監(jiān)管層不斷規(guī)范場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外杠桿交易，嚴(yán)控違規(guī)資金入市，無(wú)論是融資融券規(guī)模，還是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿比例，均處于合理區(qū)間，“杠桿?！笨赡芤l(fā)的一系列外溢效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到控制。
第二，影子銀行與隱性風(fēng)險(xiǎn)大幅壓降，行業(yè)透明度顯著提升。過(guò)去幾年，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)清理同業(yè)空轉(zhuǎn)、資金嵌套、期限錯(cuò)配等不透明、高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，影子銀行規(guī)模持續(xù)收縮，大量隱性資產(chǎn)回歸表內(nèi)規(guī)范運(yùn)作，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)更加清晰、可控，“灰色地帶”基本消除。
第三，資產(chǎn)泡沫得到有效抑制，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有序化解。房地產(chǎn)曾是金融體系最大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，近年通過(guò)“穩(wěn)房?jī)r(jià)、去庫(kù)存、控杠桿”的精準(zhǔn)調(diào)控，房地產(chǎn)泡沫得到顯著遏制，其傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)實(shí)體、資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)概率降低，帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)顯著下降。
第四，不良資產(chǎn)穩(wěn)步消化，金融體系“肌體健康度”持續(xù)提升。銀行業(yè)、非銀金融機(jī)構(gòu)按計(jì)劃有序消化存量不良，同時(shí)信貸審慎投放、工業(yè)“反內(nèi)卷”推進(jìn)，使得新增不良生成率持續(xù)放緩，整體高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)在不斷被壓降。國(guó)家金融監(jiān)督管理總局的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年四季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額3.5萬(wàn)億元，較上季末減少241億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.50%，較上季末下降0.02%。
徐然強(qiáng)調(diào)更關(guān)鍵的是，金融體系的穩(wěn)定離不開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)實(shí)支撐。中國(guó)擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈體系，工業(yè)“反內(nèi)卷”持續(xù)推進(jìn)，能源安全保障有力，財(cái)政政策堅(jiān)持理性適度，未過(guò)度透支未來(lái)發(fā)展?jié)摿ΑＶ圃鞓I(yè)投資回歸理性、產(chǎn)業(yè)升級(jí)提速，形成了“實(shí)體穩(wěn)—金融穩(wěn)”的正向閉環(huán)，為金融體系抵御外部不確定性提供了根本底氣。
金融板塊估值尚低，存款利率有回升空間
徐然明確表示，當(dāng)前中國(guó)金融板塊整體處于低估狀態(tài)，保險(xiǎn)、銀行兩大核心細(xì)分領(lǐng)域具備明確的估值修復(fù)與增長(zhǎng)空間。具體到細(xì)分板塊，他更看好保險(xiǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)前期回調(diào)，保險(xiǎn)板塊估值已回歸理性，頭部保險(xiǎn)公司當(dāng)前PB約1倍、PE在8—9倍，估值優(yōu)勢(shì)顯著。與此同時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)銷(xiāo)售持續(xù)旺盛，資產(chǎn)增速達(dá)到10%—15%甚至更高水平，徐然判斷，這是可持續(xù)性較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。結(jié)合利率趨穩(wěn)、A股慢牛開(kāi)啟的背景，保險(xiǎn)投資有望實(shí)現(xiàn)3%—4%的健康回報(bào)。這足以打消市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)利差損的擔(dān)心，并幫助頭部保險(xiǎn)公司維持雙位數(shù)ROE和雙位數(shù)盈利增長(zhǎng)，其長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。
銀行板塊則呈現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)可控、息差企穩(wěn)”的良好態(tài)勢(shì)。徐然認(rèn)為，中國(guó)不會(huì)重走日本零利率的老路，因?yàn)榭萍剂?guó)、工業(yè)立國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略，需要穩(wěn)定的信貸需求與資本需求，利率水平無(wú)需過(guò)低。經(jīng)過(guò)多年風(fēng)險(xiǎn)清理，中國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)已處于可控范圍，加之“反內(nèi)卷”推動(dòng)貸款利率定價(jià)回歸理性，銀行凈息差已觸底企穩(wěn)，2026年下半年有望實(shí)現(xiàn)小幅回升。
基于此，徐然提出：“不建議進(jìn)一步降低貸款利率，同時(shí)存款利率也不應(yīng)再降。”他認(rèn)為，繼續(xù)降息會(huì)進(jìn)一步壓縮居民利息收入，影響居民財(cái)富積累與消費(fèi)意愿，還會(huì)加劇銀行息差壓力，削弱金融體系的穩(wěn)健性。穩(wěn)定的利率環(huán)境，更有利于引導(dǎo)居民理性配置資產(chǎn)，保障金融體系的可持續(xù)性。
“長(zhǎng)期而言，如果想實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，讓金融系統(tǒng)專(zhuān)注服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，4%左右的貸款利率較為合適?！彼治觯巴瑫r(shí)4%的貸款利率也會(huì)給金融體系一個(gè)相對(duì)比較合理的存款利率，同時(shí)存款利率也不應(yīng)再降，相反應(yīng)該有一定的回升空間?！?/p>
“存款搬家”不準(zhǔn)確，金融回到正循環(huán)
人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2025年12月末人民幣存款余額328.64萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.7%。全年人民幣存款增加26.41萬(wàn)億元，其中住戶(hù)存款增加14.64萬(wàn)億元。
關(guān)于市場(chǎng)熱議的“存款搬家”現(xiàn)象，徐然認(rèn)為這種說(shuō)法并不準(zhǔn)確，根據(jù)摩根士丹利監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，2025年其實(shí)有同樣規(guī)模的定期存款到期，大部分會(huì)繼續(xù)回流存款。而在這個(gè)基礎(chǔ)上的定期存款增速，尤其是個(gè)人定期存款增速接近10%，并沒(méi)有分流，預(yù)期2026年的增速會(huì)有所緩解。
但在徐然看來(lái)，這一現(xiàn)象的本質(zhì)是居民新增金融資產(chǎn)配置的多元化調(diào)整——由于存款收益偏低，部分新增資金流向了股市、保險(xiǎn)、基金理財(cái)?shù)阮I(lǐng)域，但并非直接涌入股市。
徐然強(qiáng)調(diào)，2026年核心是“金融回到正循環(huán)”，行業(yè)將迎來(lái)多重核心催化，為金融類(lèi)股票帶來(lái)穩(wěn)定收益，也為A股慢牛提供支撐：首先，一季度宏觀數(shù)據(jù)回升，無(wú)強(qiáng)刺激下經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，工業(yè)“反內(nèi)卷”見(jiàn)效、投資更理性；其次，利率與息差企穩(wěn)，貸款定價(jià)回歸合理，銀行盈利修復(fù)、保險(xiǎn)投資收益改善；最后，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)消化、企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)進(jìn)入慢牛，金融活躍度提升，當(dāng)下仍是較好布局中國(guó)金融資產(chǎn)的黃金窗口。
排版：汪云鵬
校對(duì)：王蔚
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