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“估值提升計(jì)劃發(fā)布已滿(mǎn)一年，為何市凈率不升反降？后續(xù)有哪些措施來(lái)改善這一局面？”近日，有投資者在互動(dòng)平臺(tái)上向某國(guó)有大行提出了市值管理方面的疑問(wèn)。

自六家國(guó)有大行集中發(fā)布估值提升計(jì)劃至今已逾一年。這些以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)定分紅為核心的承諾，并未給銀行板塊帶來(lái)普漲行情，而且板塊內(nèi)部的估值分化有所加劇。業(yè)內(nèi)人士表示，市場(chǎng)資金的差異化選擇，本質(zhì)上是對(duì)銀行盈利穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量與發(fā)展?jié)摿Φ牟煌▋r(jià)。偏好銀行股“類(lèi)債”屬性的資金，更青睞盈利穩(wěn)健、資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)的銀行；而關(guān)注低估值與股價(jià)增長(zhǎng)空間的資金，更注重銀行業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。

多家銀行已在現(xiàn)金分紅、信息披露、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、引入中長(zhǎng)期資金等方面展開(kāi)實(shí)質(zhì)性探索。然而，無(wú)論市值管理工具如何豐富，決定銀行股估值中樞的根本因素始終是經(jīng)營(yíng)質(zhì)效。

估值分化加劇

2025年3月，六大行集中發(fā)布估值提升計(jì)劃，承諾以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定分紅回饋投資者。截至2026年4月15日，農(nóng)業(yè)銀行市凈率接近0.9，領(lǐng)跑六大行；建設(shè)銀行次之；工商銀行、中國(guó)銀行、郵儲(chǔ)銀行市凈率均在0.6至0.7；交通銀行僅為0.54。值得注意的是，與估值提升計(jì)劃發(fā)布時(shí)相比，當(dāng)前郵儲(chǔ)銀行與交通銀行的市凈率不升反降。

對(duì)于市場(chǎng)資金給出的不同估值，一位投資者一語(yǔ)道破玄機(jī)：“我們?cè)谶x擇銀行時(shí)會(huì)考慮多重因素，比較看重的是資產(chǎn)規(guī)模增速以及息差收窄幅度?！?/p>

截至2025年末，交通銀行資產(chǎn)總額僅同比增長(zhǎng)4.35%，在六大行中處于末位，同期農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行增速均超過(guò)12%。凈息差方面，交通銀行僅為1.20%，同樣是國(guó)有大行中的最低水平。在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速上，交通銀行分別為2.02%和2.18%，處于國(guó)有大行中等水平。反觀(guān)農(nóng)業(yè)銀行，憑借縣域金融的扎實(shí)布局和更穩(wěn)定的存款基礎(chǔ)，多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)在六大行中保持領(lǐng)先，當(dāng)前市凈率達(dá)到0.88。

事實(shí)上，估值分化并不局限于國(guó)有大行。截至4月15日，42只A股銀行股全部破凈，寧波銀行、杭州銀行、招商銀行市凈率高于0.9，還有10余只銀行股市凈率不足0.5。

截至4月15日，股份行中，民生銀行、華夏銀行、光大銀行的市凈率均低于0.4，其中民生銀行的市凈率不足0.3，成為A股銀行板塊估值最低的個(gè)股。城商行方面，位于長(zhǎng)三角區(qū)域的優(yōu)質(zhì)城商行獲得了市場(chǎng)較高估值。

“銀行板塊估值分化的核心，在于盈利穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量與區(qū)域景氣度的差異定價(jià)：國(guó)有大行憑借股息穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)格、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健獲得市場(chǎng)認(rèn)可，近年來(lái)估值中樞提升；股份行盈利波動(dòng)較大，資產(chǎn)質(zhì)量分化明顯，估值區(qū)間更寬；部分優(yōu)質(zhì)城商行憑借區(qū)域優(yōu)勢(shì)與精細(xì)化經(jīng)營(yíng)能力享有估值溢價(jià)?！敝薪鸸狙芯坎扛笨偨?jīng)理、銀行業(yè)分析師林英奇向記者表示。

對(duì)于A股銀行股估值下行的原因，林英奇認(rèn)為，這既是行業(yè)從快速增長(zhǎng)到高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)的理性回歸，也包含市場(chǎng)對(duì)息差收窄、資產(chǎn)質(zhì)量隱憂(yōu)與轉(zhuǎn)型壓力等因素的過(guò)度反應(yīng)。

分紅承諾難換估值溢價(jià)

在多家銀行披露的估值提升計(jì)劃中，穩(wěn)定現(xiàn)金分紅、增強(qiáng)投資者回報(bào)均被列為關(guān)鍵舉措。以交通銀行為例，該行已連續(xù)12年保持30%以上的現(xiàn)金分紅率，并在2025年發(fā)布的計(jì)劃中承諾，2025年至2027年每年現(xiàn)金分紅不少于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的30%。2025年度，交通銀行擬每10股分配現(xiàn)金股利3.247元，截至2026年4月15日，股息率超過(guò)4.5%。然而，市場(chǎng)并未給予其更高估值。

但這并不意味著市場(chǎng)對(duì)低估值、高股息的銀行股全無(wú)興趣。恰恰相反，資金正在形成一種結(jié)構(gòu)性偏好，而這一偏好也揭示了高股息策略的有效邊界。西部地區(qū)某信托公司資本市場(chǎng)部總經(jīng)理的觀(guān)察頗具代表性：“銀行股可歸入‘類(lèi)債’資產(chǎn)，可以穩(wěn)定獲取股息?！?/p>

這正是近年來(lái)險(xiǎn)資和國(guó)家隊(duì)持續(xù)增持銀行股的底層邏輯：在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下行的環(huán)境中，銀行股4%至6%的股息率具備一定吸引力，這種“類(lèi)債”邏輯更匹配那些盈利穩(wěn)健、資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)的銀行?！?023年至2025年，銀行股基本面表現(xiàn)下行，但在化債大背景下，銀行守住了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，國(guó)有大行演變?yōu)榇_定性的高股息‘類(lèi)債’資產(chǎn)，吸引了險(xiǎn)資等長(zhǎng)線(xiàn)資金配置。同時(shí)，中央?yún)R金大規(guī)模增持滬深300ETF、上證50ETF等，為銀行股提供了極具韌性的估值底?！眹?guó)信證券銀行業(yè)首席分析師王劍表示。

資金不僅青睞銀行股的“類(lèi)債”屬性，也看重其股價(jià)增長(zhǎng)潛力。“以江蘇銀行為代表的優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行，市凈率僅0.8，兼具低估值、資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)強(qiáng)勁以及息差收窄幅度放緩等優(yōu)勢(shì)。若當(dāng)前資產(chǎn)增速得以維持，其潛在年化收益率有望達(dá)到較高水平。”某上市公司負(fù)責(zé)投資者關(guān)系管理人士說(shuō)。

這部分股價(jià)上漲空間更多需由業(yè)績(jī)提供支撐?！按饲般y行股上漲主要來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)的估值修復(fù)，如今修復(fù)接近尾聲，后續(xù)行情將更多依賴(lài)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。若分紅比例進(jìn)一步提升，股價(jià)仍有上行空間?！蹦硣?guó)有大行人士直言。

還有一個(gè)市值管理障礙引起投資者關(guān)注：銀行難以通過(guò)股份回購(gòu)來(lái)提振估值。有投資者向平安銀行建議：“分紅時(shí)可考慮留出部分資金用于回購(gòu)。”平安銀行回復(fù)稱(chēng)，回購(gòu)股份注銷(xiāo)將減少公司注冊(cè)資本，會(huì)導(dǎo)致銀行資本充足率降低，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；同時(shí)，注冊(cè)資本減少可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)收縮的擔(dān)憂(yōu)。

提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)效是根本

當(dāng)前，A股上市銀行市值管理正從喊口號(hào)轉(zhuǎn)向制度化探索。建設(shè)銀行副行長(zhǎng)唐朔在2025年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，該行已制定《中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司市值管理辦法》，對(duì)市值管理的原則、治理結(jié)構(gòu)與職責(zé)分工等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范。

興業(yè)銀行的市值管理實(shí)踐同樣具有參考價(jià)值。該行已連續(xù)16年提升分紅率，“十四五”時(shí)期從26%提高至30.73%，累計(jì)分紅金額超過(guò)1000億元，占上市以來(lái)分紅總額的近一半。在信息披露方面，興業(yè)銀行2024年優(yōu)化年報(bào)內(nèi)容，增加了多維度數(shù)據(jù)和案例；2025年繼續(xù)增設(shè)專(zhuān)題，更直觀(guān)地展現(xiàn)戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理與業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系。

此外，興業(yè)銀行還通過(guò)推動(dòng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、引入中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金等方式提升估值。該行估值提升計(jì)劃提到，一是借鑒同業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在達(dá)到轉(zhuǎn)股條件時(shí)爭(zhēng)取主要股東實(shí)施轉(zhuǎn)股，以補(bǔ)充核心一級(jí)資本、促進(jìn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展、提振市場(chǎng)信心；二是把握中長(zhǎng)期資金入市契機(jī)，密切跟蹤ETF指數(shù)基金、保險(xiǎn)資金、社?；稹⑵髽I(yè)年金等動(dòng)態(tài)，主動(dòng)溝通并爭(zhēng)取獲得配置?！斑^(guò)去幾年，我行穩(wěn)定股東持股占比由47%提升至57%，主要股東用真金白銀投下了信任票。”興業(yè)銀行在回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)表示。

但真正決定銀行股估值的仍然是基本面的根本改善。林英奇認(rèn)為，銀行股估值修復(fù)需要三個(gè)核心條件：經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、資產(chǎn)質(zhì)量改善、息差壓力緩解。其中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠從根本上改善對(duì)銀行股基本面的擔(dān)憂(yōu)，帶來(lái)息差、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)增長(zhǎng)的全面修復(fù)?；久娓纳茙?lái)的股息分配預(yù)期更加穩(wěn)定，能夠帶來(lái)市場(chǎng)估值的長(zhǎng)期重估。

從當(dāng)前趨勢(shì)看，銀行股基本面筑底的信號(hào)正在增強(qiáng)。聚焦二季度投資策略，王劍判斷，2026年銀行股業(yè)績(jī)底部明確，優(yōu)質(zhì)股份行及區(qū)域性銀行股息率大概率向國(guó)有大行收斂，兼具高股息防御性與業(yè)績(jī)修復(fù)彈性，當(dāng)前配置性?xún)r(jià)比更優(yōu)。中泰證券研究所預(yù)測(cè)，2026年一季度上市銀行營(yíng)業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)3.7%的同比增長(zhǎng)，息差漸穩(wěn)，利息收入回暖確定性較強(qiáng)。