我們利用三部分?jǐn)?shù)據(jù)，試圖從長周期、多樣本的角度，來探究房地產(chǎn)周期是怎么回升的。第一部分?jǐn)?shù)據(jù)是BIS的季度實(shí)際房價(jià)數(shù)據(jù)，我們用IMF的周期識別方法，識別出1970—2025年的190個(gè)衰退期（包括BIS數(shù)據(jù)庫57個(gè)國家和地區(qū)，不含歐盟等聚合地區(qū)）；第二部分?jǐn)?shù)據(jù)是190個(gè)衰退期的15個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括6個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、3個(gè)財(cái)政貨幣政策指標(biāo)、4個(gè)信用與金融指標(biāo)、2個(gè)估值指標(biāo)。第三部分?jǐn)?shù)據(jù)是1870—2020年14個(gè)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)周期的長期變化。
基于上述三方面數(shù)據(jù)，我們得到了關(guān)于房地產(chǎn)周期的20條重要經(jīng)驗(yàn)：
一、1970-2025年：房地產(chǎn)周期跌多久、跌多深
（1）房地產(chǎn)收縮期（均值14.4季度、3.6年）約為經(jīng)濟(jì)周期收縮期（6.2季度）的2.3倍，因此如果僅看經(jīng)濟(jì)基本面判斷房地產(chǎn)見底，會嚴(yán)重低估調(diào)整時(shí)長。具體來看，142個(gè)房地產(chǎn)普通收縮期平均持續(xù)2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個(gè)季度）；48個(gè)深度收縮期平均持續(xù)時(shí)間顯著拉長至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴(kuò)大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個(gè)季度，約合9.6年。
（2）房地產(chǎn)收縮期無法抹除擴(kuò)張期創(chuàng)造的價(jià)格漲幅，周期在波動中上升。房地產(chǎn)擴(kuò)張期平均漲幅53%，收縮期平均跌幅僅19.1%，經(jīng)歷完整“先漲再跌”周期后房價(jià)保留約23.9%凈漲幅，這使得房價(jià)長期在波動中階梯式上升，而非均值回歸。
（3）房地產(chǎn)是典型的“收益集中”市場，少部分超級周期貢獻(xiàn)了大多數(shù)漲跌幅。以擴(kuò)張期為例，44個(gè)大幅擴(kuò)張期平均持續(xù)44.1季度、漲幅130.7%，而131個(gè)普通擴(kuò)張期僅17季度、漲幅26.9%。
（4）大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，GDP和私人消費(fèi)全程保持正增長，僅增速放緩；只有占比約25%的深度衰退周期，才會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。
（5）漲的越多、跌的越多，房地產(chǎn)深度衰退前大多經(jīng)歷大幅繁榮。48個(gè)深度收縮期之前平均上漲45季度、漲幅89.9%；深度衰退平均持續(xù)5.8年，回到前高平均需要9.6年。
二、房地產(chǎn)周期如何回升：從190次衰退看回補(bǔ)的順序
（6）我們總結(jié)了15個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在57個(gè)國家190次衰退期期間的變動，將其中深度衰退周期見底回升的過程劃分為5個(gè)遞進(jìn)階段。①沖擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）：固投先降，消費(fèi)和GDP擴(kuò)張2個(gè)季度后再降。②政策對沖期（T+0至T+15）：財(cái)政政策立即擴(kuò)張、貨幣政策滯后2個(gè)季度啟動。③基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）：消費(fèi)、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。④估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）：房價(jià)見底，隨后估值和家庭信貸修復(fù)。⑤再擴(kuò)張期（T+27之后）：住宅投資回升，房價(jià)重回新高。
（7）房地產(chǎn)深度衰退的經(jīng)濟(jì)沖擊：投資立刻下行，消費(fèi)和GDP滯后下行。住宅投資是房地產(chǎn)沖擊傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的第一落點(diǎn)，在房地產(chǎn)收縮期立即下滑，并帶動固投下行；但GDP和私人消費(fèi)在房地產(chǎn)深度衰退期的前2個(gè)季度，還在慣性擴(kuò)張，之后才收縮。
（8）凈出口在房地產(chǎn)收縮期會改善，一方面是“衰退型順差”，另一方面反映房地產(chǎn)繁榮期帶來的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡有所糾正。房地產(chǎn)深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉(zhuǎn)正，T+32附近一度升至接近4%。
（9）房地產(chǎn)深度衰退期，各國財(cái)政和貨幣政策的力度多大？赤字率從0.4%擴(kuò)大至4.9%并持續(xù)15個(gè)季度；貨幣政策滯后約2個(gè)季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（從11.1%降至5.1%），歷時(shí)約39個(gè)季度，但貨幣政策大多數(shù)調(diào)整在前17個(gè)季度完成。
（10）怎么看居民購買力恢復(fù)和房地產(chǎn)復(fù)蘇的關(guān)系？住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)在深度衰退T+9就超過前高，但此后房價(jià)還需再下行13個(gè)季度才見底。表明購買力恢復(fù)是必要條件而非充分條件，不買房是預(yù)期和信貸問題而非買不起。
（11）怎么看房地產(chǎn)衰退時(shí)，消費(fèi)的“疤痕效應(yīng)”？消費(fèi)的“疤痕效應(yīng)”比GDP更深，深度收縮期消費(fèi)收縮修復(fù)合計(jì)約18個(gè)季度，比GDP多5個(gè)季度，根本原因是住房既是最大資產(chǎn)也是最重要抵押品和信心錨。
（12）家庭信貸何時(shí)修復(fù)？深度衰退期，家庭信貸凈增額約T+27才觸底回升，信用重啟而非購買力恢復(fù)，才是房地產(chǎn)真正走出底部的關(guān)鍵信號，信用重啟比購買力恢復(fù)相差18個(gè)季度。
（13）家庭杠桿率在房地產(chǎn)下行期往往“被動加杠桿”，存量債務(wù)作為分子，具有剛性，而分母GDP卻在收縮，這時(shí)杠桿率上升不代表居民更激進(jìn)，反而意味著更脆弱。
（14）房地產(chǎn)深度衰退期，住宅投資在T+27~29見底后雖緩慢回升，但平均值較難回到前高；房價(jià)回到前高平均需要T+38~47。
（15）房地產(chǎn)周期回升是“宏觀修復(fù)→3至4年后房價(jià)企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴(kuò)張”的遞進(jìn)過程，因此：①經(jīng)濟(jì)修復(fù)后房地產(chǎn)還沒修復(fù)，存在“無地產(chǎn)復(fù)蘇”；②房價(jià)止跌之后，通常估值和信用還沒有修復(fù)。
三、150年長周期經(jīng)驗(yàn)：金融指標(biāo)對識別底部為何越來越重要
（16）長期來看，1950年前后是房地產(chǎn)周期變化的分水嶺。1875—1950年14國實(shí)際房價(jià)年均增速僅-0.02%，1950—2020年則年均上漲2.16%、累計(jì)漲約3.45倍，房地產(chǎn)從基本面主導(dǎo)的數(shù)量周期切換為金融條件主導(dǎo)的價(jià)格周期。
（17）土地和金融兩股力量改變了1950年后的房地產(chǎn)周期。1950年后房價(jià)上漲約80%可由土地價(jià)格上漲解釋，核心驅(qū)動是交通革命效用遞減、土地開發(fā)限制收緊、居住需求上升三重因素疊加。住房金融自由化使按揭貸款占銀行總貸款比重從約30%翻倍至約60%，貸款期限從5年拉長至30年、首付從50%降至20%，極大放大了購買力，將住房從消費(fèi)品轉(zhuǎn)為金融化資產(chǎn)。
（18）土地和金融的變化使得房地產(chǎn)演變?yōu)殚L久期資產(chǎn)。土地稀缺拉長了房產(chǎn)的現(xiàn)金流久期，而金融自由化完善了折現(xiàn)機(jī)制，兩者共同推動房地產(chǎn)從耐用消費(fèi)品，轉(zhuǎn)變?yōu)橛烧郜F(xiàn)率和信用條件主導(dǎo)定價(jià)的長久期金融資產(chǎn)。
（19）租售比長期持續(xù)下降，房價(jià)收入比1950年后在波動中上升。租售比1870年代約8%→2000年后約4.2%，反映使用者成本率系統(tǒng)性下降；與此對應(yīng)，1950年后房價(jià)收入比在波動中上升，二者是同一枚硬幣的兩面。
（20）房價(jià)收入比和租售比都沒有“合理均值”可以機(jī)械套用。對于越來越呈現(xiàn)長久期資產(chǎn)特征的房地產(chǎn)而言，利率、信用和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化會持續(xù)重估這兩個(gè)指標(biāo)
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）政策干預(yù)力度與工具創(chuàng)新的國別差異未充分量化。（2）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風(fēng)險(xiǎn)。（3）長周期房價(jià)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑與編制方法存在內(nèi)生偏差，或干擾周期識別精度。
（作者為東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所聯(lián)席所長 蘆哲）
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