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一季度，互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭股價(jià)表現(xiàn)讓很多投資者失望。年初至今，微軟股價(jià)重挫26%，跌幅創(chuàng)下2008年四季度金融危機(jī)以來最差季度表現(xiàn)，Meta、亞馬遜和谷歌跌幅都超過10%；國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊控股、阿里巴巴集團(tuán)分別下跌19%、15%。但與之形成強(qiáng)烈反差的是，港股兩家純大模型企業(yè)MiniMax、智譜股價(jià)漲幅超過500%，成為全球資本市場(chǎng)耀眼的明星。

一漲一跌的鮮明對(duì)比，所反映的可能不是簡單的市場(chǎng)波動(dòng)，而是通用人工智能（AGI）時(shí)代到來之際，科技公司與產(chǎn)業(yè)的估值邏輯正在發(fā)生變化，科技行業(yè)也有望正式邁入“模型核心”的全新時(shí)代。

微軟的暴跌是美國巨頭AI轉(zhuǎn)型困境的縮影。作為早期AI（人工智能）布局者，微軟持續(xù)向OpenAI注資，同時(shí)依托自家云計(jì)算平臺(tái)Azure構(gòu)建AI生態(tài)，但巨額投入遲遲未轉(zhuǎn)化為對(duì)等盈利。與此同時(shí)，微軟今年的資本支出將繼續(xù)大幅攀升，眾多投資者對(duì)其盈利兌現(xiàn)失去耐心。而OpenAI和Anthropic兩家新晉人工智能龍頭企業(yè)，憑借獨(dú)立模型能力直接對(duì)接企業(yè)客戶，擠壓了企業(yè)軟件空間，巨頭們?cè)镜钠脚_(tái)優(yōu)勢(shì)在AI原生模式下逐漸失效。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭的困境則緣于流量見頂與AI轉(zhuǎn)型滯后。騰訊、阿里依托社交、電商生態(tài)穩(wěn)居移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頭部，但人口紅利消退讓傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長停滯。兩者雖推出自研大模型，卻多依附原有業(yè)務(wù)作為增效工具，未成為獨(dú)立增長引擎。龐大的組織架構(gòu)導(dǎo)致AI創(chuàng)新效率低下，模型迭代與商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期，資金撤離引發(fā)股價(jià)回調(diào)。

與這些科技巨頭的頹勢(shì)截然不同，MiniMax、智譜等港股純大模型企業(yè)股價(jià)暴漲，這是資本市場(chǎng)對(duì)“模型核心”科技產(chǎn)業(yè)邏輯的深度認(rèn)可，背后是技術(shù)稀缺性、商業(yè)化落地與估值體系重構(gòu)的三重支撐。

港股市場(chǎng)中，MiniMax和智譜是少數(shù)聚焦通用大模型研發(fā)、擁有自主技術(shù)路線的企業(yè)。隨著AI進(jìn)入“模型爭(zhēng)霸”階段，大模型作為核心基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略價(jià)值凸顯，資金對(duì)純AI標(biāo)的的配置需求激增，稀缺性直接推高估值。此外，不同于“AI只燒錢不盈利”的刻板印象，這兩家企業(yè)一季度有望實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)與商業(yè)落地的閉環(huán)：大模型在通用能力、多模態(tài)交互上達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先，同時(shí)廣泛落地于金融、教育等領(lǐng)域，企業(yè)服務(wù)、付費(fèi)訂閱等收入持續(xù)增長，逐漸打消了市場(chǎng)疑慮。而投資者對(duì)于大模型企業(yè)也不再用傳統(tǒng)估值模型，而是聚焦技術(shù)壁壘、算力儲(chǔ)備、模型迭代速度等核心維度。純大模型企業(yè)輕裝上陣，無傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包袱，精準(zhǔn)契合AI時(shí)代的估值標(biāo)準(zhǔn)，得以獲得較高溢價(jià)。

過去20年，科技產(chǎn)業(yè)的核心是流量與平臺(tái)，微軟、Meta、騰訊、阿里等憑借流量獲取、生態(tài)運(yùn)營成為贏家，估值圍繞流量轉(zhuǎn)化效率展開。而進(jìn)入AI時(shí)代，產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)向“技術(shù)變現(xiàn)”，大模型作為生產(chǎn)力核心，其技術(shù)與算力優(yōu)勢(shì)取代流量成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

誠然，MiniMax、智譜的暴漲難免存在短期情緒炒作與估值泡沫，而微軟、騰訊、阿里的下跌，也不代表其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)失去價(jià)值，其生態(tài)資源仍具備強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)巨頭而言，唯有打破組織壁壘，推動(dòng)大模型與原有業(yè)務(wù)深度融合，才能重獲增長；對(duì)純AI企業(yè)而言，股價(jià)短期暴漲只是起點(diǎn)，持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先與商業(yè)化落地，才是長期價(jià)值的核心。

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