證券時(shí)報(bào)記者 程丹
在傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的背景下，我國(guó)居民消費(fèi)率穩(wěn)步回升、投資效率不斷改善，資本市場(chǎng)韌性不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正從規(guī)模速度型向質(zhì)量效益型穩(wěn)步邁進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)與廣闊空間。
邁入“十五五”開局之年，面對(duì)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜變化與多重戰(zhàn)略機(jī)遇，如何推動(dòng)居民消費(fèi)率明顯提高、推動(dòng)財(cái)政政策提質(zhì)增效、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期并把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，直接關(guān)系經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性與民生福祉的持續(xù)改善。圍繞上述議題，近日，證券時(shí)報(bào)“人民財(cái)訊·大觀”欄目特邀中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷，就提振消費(fèi)、財(cái)政政策更好發(fā)力、債務(wù)化解、樓市企穩(wěn)及大類資產(chǎn)趨勢(shì)等話題，進(jìn)行深度解讀。
提高居民消費(fèi)率可從四方面發(fā)力
證券時(shí)報(bào)記者：供強(qiáng)需弱是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)之一，從2025年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議到“十五五”規(guī)劃綱要，均就提高居民消費(fèi)率作出系統(tǒng)部署。您如何看待當(dāng)前我國(guó)居民消費(fèi)率水平？
李迅雷：居民消費(fèi)率一定程度上反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即宏觀層面上投資、消費(fèi)、出口三大需求之間的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系；又與居民行為有關(guān)，即微觀層面上的居民收入水平、消費(fèi)傾向、信心與預(yù)期、社會(huì)保障水平等。由此，對(duì)于居民消費(fèi)率的理解，就不宜僅僅停留在讓老百姓多買點(diǎn)東西的層面，而要關(guān)注到，促進(jìn)居民消費(fèi)率明顯提高，是增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力的必然要求，也蘊(yùn)含著不斷提高人民生活品質(zhì)的發(fā)展目標(biāo)。
目前我國(guó)的居民消費(fèi)率處于怎樣的水平？從橫向?qū)Ρ瓤?，我?guó)居民消費(fèi)率為40%左右，與美國(guó)、韓國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體50%—70%的水平有一定距離，說(shuō)明我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式仍處于從投資和出口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的攻堅(jiān)期；從縱向?qū)Ρ瓤?，我?guó)居民消費(fèi)率呈現(xiàn)“U形”變化態(tài)勢(shì)，從上世紀(jì)80年代50%左右水平，波動(dòng)下行至2010年前后的35%左右水平，再企穩(wěn)回升至目前的40%左右水平。我國(guó)居民消費(fèi)率有明顯提高的空間，但消費(fèi)始終是“慢變量”，很難一蹴而就，需要久久為功。
證券時(shí)報(bào)記者：2026年政府工作報(bào)告提出“促進(jìn)居民消費(fèi)率明顯提高，擴(kuò)大有效投資”。您如何理解居民消費(fèi)率“明顯”提高？投資是否“有效”應(yīng)如何評(píng)判，如何理解投資領(lǐng)域盤活存量和新增投資之間的關(guān)系？
李迅雷：統(tǒng)籌促就業(yè)、增收入、穩(wěn)預(yù)期，是明顯提高居民消費(fèi)率的保障和基礎(chǔ)，明顯提高居民消費(fèi)率可從商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、消費(fèi)環(huán)境、消費(fèi)者保護(hù)等方面發(fā)力。
關(guān)于擴(kuò)大有效投資的“有效”，我認(rèn)為包括戰(zhàn)略性、精準(zhǔn)性、投資效益等多個(gè)維度。戰(zhàn)略性方面，“十五五”規(guī)劃綱要提出109項(xiàng)重大工程項(xiàng)目，對(duì)于中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)具有重要意義。精準(zhǔn)性方面，要避免再次出現(xiàn)部分領(lǐng)域低水平重復(fù)建設(shè)、形象工程和政績(jī)工程等低效無(wú)效投資問題，造成資金資源的損失浪費(fèi)。投資效益方面，不局限于一時(shí)一域的財(cái)務(wù)回報(bào)，要“算大賬”“謀長(zhǎng)遠(yuǎn)”，通過(guò)加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)家安全能力建設(shè)保障糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、重大基礎(chǔ)設(shè)施安全等，都具有重要的綜合效益。
關(guān)于投資領(lǐng)域盤活存量和新增投資，我認(rèn)為二者是相互促進(jìn)的。一方面，在盤活存量的過(guò)程中也會(huì)帶動(dòng)新增投資。另一方面，新增投資可進(jìn)一步提升存量資產(chǎn)的質(zhì)量效益。
證券時(shí)報(bào)記者：如何看待今年來(lái)的消費(fèi)數(shù)據(jù)變化？為大力提振消費(fèi)，您認(rèn)為今后一個(gè)時(shí)期哪些政策和體制機(jī)制改革需要抓緊落地推進(jìn)？
李迅雷：今年前2個(gè)月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.8%，增速比上年12月份加快1.9個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，鄉(xiāng)村消費(fèi)、服務(wù)零售、網(wǎng)上消費(fèi)、文旅等領(lǐng)域增長(zhǎng)較快，也是消費(fèi)增長(zhǎng)的潛力所在。
具體到消費(fèi)政策和改革，可分為兩個(gè)維度。一個(gè)是直接促進(jìn)消費(fèi)行為的政策，比如消費(fèi)品“以舊換新”。不可否認(rèn)的是，在高基數(shù)影響下，耐用品消費(fèi)增速有所放緩。由此，建議“以舊換新”的補(bǔ)貼范圍可進(jìn)一步擴(kuò)大至服務(wù)消費(fèi)、新消費(fèi)等。另一個(gè)是提升消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的政策，比如有關(guān)部門在解讀今年政府工作報(bào)告吹風(fēng)會(huì)上提到的“加減乘除”提振消費(fèi)。
發(fā)行特別國(guó)債置換地方債
證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為今年財(cái)政政策“提質(zhì)增效”應(yīng)從哪些方面破題？
李迅雷：我認(rèn)為，財(cái)政政策的“提質(zhì)增效”可從統(tǒng)籌資源，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)精準(zhǔn)性、協(xié)同性這些維度來(lái)理解。
統(tǒng)籌資源方面，今年全國(guó)一般公共預(yù)算支出規(guī)模將首次達(dá)到30萬(wàn)億元，地方政府專項(xiàng)債券4.4萬(wàn)億元，當(dāng)然，還有一些更加廣義的財(cái)政資源，比如特別國(guó)債、新型政策性金融工具等，如何統(tǒng)籌用好這些資金，對(duì)于提質(zhì)增效至關(guān)重要。優(yōu)化結(jié)構(gòu)方面，政府工作報(bào)告明確要求“持續(xù)用力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，更加注重支持提振消費(fèi)、投資于人、保障民生等方面”，這對(duì)于提高財(cái)政資金使用效益也是非常關(guān)鍵的。精準(zhǔn)性方面，政府工作報(bào)告要求各級(jí)政府更好“當(dāng)家理財(cái)”，這就要求寶貴的財(cái)政資源要“用在刀刃上”。協(xié)同性方面，加強(qiáng)財(cái)政、金融、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)等政策協(xié)同，深入挖掘政策結(jié)合點(diǎn)，創(chuàng)新實(shí)施工具，持續(xù)放大“組合拳”效應(yīng)。
證券時(shí)報(bào)記者：您曾建議大規(guī)模發(fā)行特別國(guó)債，切實(shí)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)問這是出于怎樣的考慮，這一規(guī)模預(yù)計(jì)需要多大？
李迅雷：現(xiàn)實(shí)中，部分地方政府境外發(fā)債成本甚至高達(dá)7%以上。對(duì)此，我建議加大由中央財(cái)政發(fā)行低成本（如2%左右）特別國(guó)債（或叫再融資專項(xiàng)債）置換地方債的力度，切實(shí)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
這一建議主要出于兩個(gè)考慮，一個(gè)是為地方降低債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，另一個(gè)是為地方緩解化債壓力。2025年地方政府債券支付利息1.48萬(wàn)億元，這還不包括城投債務(wù)的付息支出，地方面臨的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)較重。通過(guò)中央發(fā)行特別國(guó)債，能夠幫助地方將寶貴的財(cái)政資源更好配置到培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力、保障和改善民生等領(lǐng)域。
當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)的是，中央幫助地方化債的前提是避免“道德風(fēng)險(xiǎn)”。中央政府“花錢建機(jī)制”推動(dòng)建立統(tǒng)一的地方政府債務(wù)長(zhǎng)效監(jiān)管制度，不新增隱性債務(wù)是“鐵的紀(jì)律”，對(duì)違規(guī)舉債、虛假化債等行為要嚴(yán)肅追責(zé)問責(zé)，防止前清后欠。
關(guān)于規(guī)模，我們可以參考幾個(gè)數(shù)據(jù)。截至2025年末，國(guó)債余額為41.23萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)余額為54.82萬(wàn)億元；2024年末，財(cái)政部分3年共計(jì)增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換地方政府隱性債務(wù)，分5年共計(jì)新增4萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券用于化債；據(jù)各類機(jī)構(gòu)測(cè)算的城投有息債務(wù)規(guī)模在50萬(wàn)億—70萬(wàn)億元。如果要切實(shí)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別國(guó)債至少要在萬(wàn)億元量級(jí)。
房?jī)r(jià)走勢(shì)離不開三大關(guān)鍵因素
證券時(shí)報(bào)記者：您之前判斷今年房?jī)r(jià)可能會(huì)回穩(wěn)，請(qǐng)問這主要是基于哪些考慮得出的判斷？底部調(diào)整預(yù)計(jì)會(huì)有多長(zhǎng)，底部調(diào)整時(shí)期樓市的主要交易特征是怎樣的？
李迅雷：觀察房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，我認(rèn)為，租售比是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。如果房地產(chǎn)租售比約為2%，相當(dāng)于50倍市盈率，而合理水平應(yīng)在30倍左右。租售比偏低意味著房?jī)r(jià)仍有調(diào)整壓力，若租售比明顯低于房貸利率，那么甚至“買房不如租房”；如果房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌了一些幅度，租金企穩(wěn)甚至上行，那么租售比將有所改善。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，今年3月，我國(guó)住房租賃市場(chǎng)出現(xiàn)階段性向好，50城住宅平均租金環(huán)比轉(zhuǎn)漲0.09%，漲幅居近24個(gè)月以來(lái)高位。租金回升，租售比改善，將有助于房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)。
不過(guò)，即使實(shí)現(xiàn)“止跌回穩(wěn)”，也不意味著房?jī)r(jià)短期內(nèi)能夠顯著回升。討論房?jī)r(jià)不能脫離老齡化、城鎮(zhèn)化、居民收入這三個(gè)關(guān)鍵因素。我國(guó)人口老齡化率的增長(zhǎng)速度很快，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，大城市化進(jìn)程加速，樓市從普漲型牛市演變成結(jié)構(gòu)性牛市，一線城市的豪宅銷售情況良好，但這與整體意義上的房地產(chǎn)市場(chǎng)回升還有差距。
證券時(shí)報(bào)記者：2026年政府工作報(bào)告提出“持續(xù)用力穩(wěn)樓市”，您認(rèn)為還能出的穩(wěn)樓市政策有哪些，其政策效力會(huì)如何？
李迅雷：政府工作報(bào)告提出“因城施策控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給”，關(guān)鍵點(diǎn)是因城施策以及提質(zhì)控量?？卦隽糠矫?，一些地方提出“建立與商品房去化周期相掛鉤的房地產(chǎn)用地供應(yīng)機(jī)制”“科學(xué)安排土地供應(yīng)”等。去庫(kù)存方面，探索多渠道盤活存量商品房，鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等。優(yōu)供給方面，有序推動(dòng)安全舒適綠色智慧的“好房子”建設(shè)，優(yōu)化保障性住房供給等。
此外，還有一些金融方面的支持性政策，比如一些城市在總額度范圍內(nèi)對(duì)“賣舊買新”的購(gòu)房人給予一定比例的貸款貼息，這些階段性政策可以一定程度上減輕居民購(gòu)房壓力，也有助于提高租售比。
A股短期波動(dòng)不改結(jié)構(gòu)性牛市格局
證券時(shí)報(bào)記者：近期受國(guó)際局勢(shì)影響A股市場(chǎng)迎來(lái)調(diào)整，這是否會(huì)改變您對(duì)今年A股將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市特征的判斷？您認(rèn)為從估值驅(qū)動(dòng)向盈利驅(qū)動(dòng)的切換需要什么條件？2026年哪些行業(yè)或賽道最有可能率先實(shí)現(xiàn)盈利改善？
李迅雷：受中東沖突升級(jí)影響，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)明顯，對(duì)比之下，A股市場(chǎng)展現(xiàn)了一定韌性。近年來(lái)，我國(guó)持續(xù)推動(dòng)進(jìn)口來(lái)源多元化、運(yùn)輸通道多元化、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，再加上我國(guó)的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈韌性，都為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。此外，央行支持資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以及鞏固加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量?jī)?chǔ)備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)，進(jìn)一步健全中長(zhǎng)期資金入市機(jī)制，動(dòng)態(tài)完善應(yīng)對(duì)外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)的政策工具箱，都為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行提供有力保障。我認(rèn)為，雖然A股短期受到國(guó)際局勢(shì)影響而有所波動(dòng)，但結(jié)構(gòu)性牛市的判斷并未改變。
當(dāng)然，資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行離不開上市公司利潤(rùn)的支撐，A股要形成慢牛的基礎(chǔ)是企業(yè)盈利能夠持續(xù)增長(zhǎng)。從中美比較看，我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）中位數(shù)大約不足美股的三分之一，這大致可以解釋為何“盈利才是股市晴雨表”。要讓上市公司的盈利能夠持續(xù)增長(zhǎng)，有三種路徑。一是要擴(kuò)大需求，尤其是消費(fèi)需求；二是要加速優(yōu)勝劣汰步伐，該退市的退市，從而大幅減少虧損公司數(shù)量；三是要加大收購(gòu)兼并步伐，因?yàn)槌笃髽I(yè)才有定價(jià)權(quán)，能提高出廠價(jià)，從而提高ROE水平。從這個(gè)角度上說(shuō)，可關(guān)注央國(guó)企通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行資源整合的機(jī)會(huì)。
此外，從中東沖突影響角度看，如果說(shuō)油價(jià)上行意味著生產(chǎn)成本增加，可考慮從“替代”效應(yīng)的角度入手，關(guān)注相比其他制造業(yè)大國(guó)在能源成本和供應(yīng)鏈韌性上更具比較優(yōu)勢(shì)的外向型行業(yè)、新能源行業(yè)等。從安全溢價(jià)的角度看，可關(guān)注資源品、關(guān)鍵戰(zhàn)略材料和基礎(chǔ)設(shè)施等。從大國(guó)博弈的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)角度看，可關(guān)注硬科技、高端裝備、工業(yè)母機(jī)、進(jìn)口替代和自主可控等。
證券時(shí)報(bào)記者：近年來(lái)您一直比較看好黃金，近期中東地區(qū)沖突反而讓金價(jià)下跌，您認(rèn)為這一價(jià)格波動(dòng)背后的交易邏輯是什么？您怎么看金價(jià)短期和中長(zhǎng)期的走勢(shì)？
李迅雷：我從2016年起就推薦黃金。從大邏輯上看，黃金投資主要是因?yàn)樗哂袃纱髮傩裕幢Ｖ祵傩院捅茈U(xiǎn)屬性，前者是為了應(yīng)對(duì)貨幣泛濫，后者是為了應(yīng)對(duì)“天有不測(cè)風(fēng)云”，所謂“盛世珠寶，亂世黃金”。
在百年未有之大變局加速演進(jìn)的背景下，避險(xiǎn)屬性則是推動(dòng)黃金上漲的重要原因。同時(shí)，我也多次強(qiáng)調(diào)過(guò)，做投資一定要有一個(gè)基本理念，“漲多了會(huì)跌，跌多了會(huì)漲”，黃金今年短期內(nèi)漲幅非常明顯，出現(xiàn)一些回調(diào)從邏輯上也是能夠理解的。當(dāng)然，對(duì)于中長(zhǎng)期走勢(shì)，我認(rèn)為，在全球債務(wù)高企、美元信用弱化的大背景下，黃金的戰(zhàn)略性價(jià)值并沒有發(fā)生變化。
近期中東地區(qū)沖突引發(fā)的金價(jià)下跌，我認(rèn)為有以下幾方面因素。一是強(qiáng)美元，黃金是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，美元指數(shù)一度突破100，將不利于金價(jià)。二是緊縮預(yù)期，油價(jià)上漲將抬高通脹，期貨市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)已推遲至2027年下半年，黃金作為非生息資產(chǎn)面臨持有成本增加的挑戰(zhàn)。三是流動(dòng)性，地緣沖突持續(xù)推升包括流動(dòng)性儲(chǔ)備、追加保證金需求等的現(xiàn)金需求，可能抑制避險(xiǎn)買盤甚至出售黃金變現(xiàn)。四是部分央行也開始出售黃金，當(dāng)然，我們也看到了我國(guó)央行戰(zhàn)略性配置黃金，目前已連續(xù)第17個(gè)月增持黃金。
證券時(shí)報(bào)記者：您如何看待全球通脹格局的演變可能性，我國(guó)會(huì)面臨何種程度的輸入型通脹影響？
李迅雷：本次美以伊沖突可能抬高油價(jià)中樞水平。短期內(nèi)，油價(jià)大幅上升是霍爾木茲海峽通航危機(jī)、部分油氣生產(chǎn)設(shè)施受損等引發(fā)的供給短缺所導(dǎo)致，當(dāng)然也包含了一定的恐慌情緒。中長(zhǎng)期看，若霍爾木茲海峽摩擦長(zhǎng)期化，物流成本、保險(xiǎn)費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等都將導(dǎo)致油價(jià)上行。
石油素有“通脹之母”之稱，石油作為工業(yè)生產(chǎn)的原材料、燃料等影響化工、制造、農(nóng)業(yè)、交運(yùn)等各行業(yè)成本，也會(huì)通過(guò)能源消費(fèi)直接影響居民價(jià)格水平。由此，本次美以伊沖突將推升全球通脹水平。當(dāng)然，沖突走勢(shì)的不確定性也很高，如果短期能夠緩解，通脹水平后續(xù)會(huì)逐步回落；若極端情況下，沖突升級(jí)并持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，全球或面臨經(jīng)濟(jì)衰退，總需求將受到抑制，這也會(huì)對(duì)價(jià)格水平產(chǎn)生不同的影響。
中國(guó)是全球最大的原油進(jìn)口國(guó)，上游原材料向中游傳導(dǎo)或較為通暢，但受國(guó)家調(diào)控政策影響，油價(jià)漲幅有所收斂。不過(guò)，由于一些行業(yè)供大于求的階段性矛盾依然存在，中下游之間成本傳導(dǎo)或存在一定阻滯。
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