近年來，A股再融資規(guī)模持續(xù)擴張，但隨著融資節(jié)奏加快，也暴露出一些顯著問題。為引導(dǎo)市場理性發(fā)展，相關(guān)政策經(jīng)歷了從階段性收緊到結(jié)構(gòu)性優(yōu)化、從“一刀切”限制到“扶優(yōu)扶科”精準支持的轉(zhuǎn)變，核心導(dǎo)向始終是嚴格審核把關(guān)、突出產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、服務(wù)實體經(jīng)濟與新質(zhì)生產(chǎn)力。
在監(jiān)管從嚴、扶優(yōu)限劣的政策導(dǎo)向下，A股再融資生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，部分公司融資方案因合規(guī)要求、市場環(huán)境或自身基本面等因素宣告終止。本文聚焦再融資終止案例，梳理典型特征、剖析核心成因，探討上市公司如何合理規(guī)劃融資路徑，避免項目陷入終止的風(fēng)險。
2025年終止數(shù)量下降明顯
根據(jù)Wind再融資審核申報企業(yè)進度表，根據(jù)最新公告日統(tǒng)計（已實施按發(fā)行日統(tǒng)計），2025年A股再融資（含增發(fā)及可轉(zhuǎn)債）終止公司為35家，相比2024年的127家大幅下降。
從成功率來看，2025年再融資成功率超66%，相比2024年有所提升。若按照再融資審核通過率統(tǒng)計，2025年再融資過會率接近95%，審核否決率為1.21%，遠低于過去4年的水平。
對于這一現(xiàn)象，國內(nèi)專業(yè)的IPO咨詢機構(gòu)——大象投顧研究員在接受證券時報·數(shù)據(jù)寶記者采訪時表示，2025年再融資終止案例數(shù)量下降明顯，最核心的驅(qū)動因素是監(jiān)管政策的從嚴落地。通過建立負面清單、強化分類審核，從源頭就過濾掉了大量不合規(guī)的申報項目，同時壓實中介機構(gòu)責(zé)任，對“忽悠式”融資和違規(guī)變更募資用途零容忍，讓企業(yè)和中介不敢再盲目申報。
大象投顧研究員還特別強調(diào)，在政策之外，市場環(huán)境也起到一定緩沖作用，隨著2025年市場情緒修復(fù)、估值企穩(wěn)，機構(gòu)認購意愿回升，因發(fā)行失敗導(dǎo)致的被動終止數(shù)量也隨之大幅減少。企業(yè)對再融資也更加理性，根據(jù)真實的資金需求和項目可行性來推進融資，這種自我篩選提升了申報質(zhì)量，推動終止數(shù)量下行。
主動撤回成主流
在持續(xù)從嚴的監(jiān)管背景下，上市公司再融資行為日趨審慎。在終止案例中，主動撤回已成為主流，反映出企業(yè)對再融資的考量更為理性與嚴格，也體現(xiàn)出“收緊”與“優(yōu)化”并重的政策導(dǎo)向正在發(fā)揮作用。
以預(yù)案日統(tǒng)計，主動撤回已成為再融資項目擱淺的主要方式。2021年至 2025年，主動撤回的再融資案例數(shù)量占全部終止案例的比例超過九成，其中 2024年幾乎均為主動撤回，2025年主動回撤占比接近90%。
在主動撤回的案例中，九華旅游于2025年9月公告，綜合考慮當前市場環(huán)境變化、公司發(fā)展規(guī)劃等因素，經(jīng)相關(guān)各方充分溝通及審慎論證后，公司決定終止本次向特定對象發(fā)行A股股票事項，并申請撤回相關(guān)申請文件。這一表述在眾多終止公告中頗具代表性。
大象投顧研究員向數(shù)據(jù)寶記者表示，近年來主動撤回再融資申請的案例屢見不鮮，背后主要有以下幾點原因：首先是在審核過程中，面對交易所多輪問詢無法自圓其說，比如募投項目經(jīng)不起推敲、前次募資使用不達標，為避免被出具監(jiān)管函或留下負面記錄，上市公司主動撤回申請；其次是市場環(huán)境變化，比如股價下跌，導(dǎo)致發(fā)行失敗的風(fēng)險劇增而主動撤回申請；最后是公司自身戰(zhàn)略調(diào)整或中介機構(gòu)出現(xiàn)合規(guī)風(fēng)險，也會迫使企業(yè)撤回申請。
監(jiān)管政策的優(yōu)化也進一步推動主動撤回現(xiàn)象增加。2023年8月，證監(jiān)會宣布多項優(yōu)化再融資監(jiān)管安排，包括管控大額再融資，限制存在破發(fā)、破凈和虧損等情形的上市公司再融資等。隨后，存在上述情形的多家公司宣布終止再融資方案。2023年11月，滬深交易所發(fā)布五大措施規(guī)范再融資行為，使得又一批公司因不符合要求而主動終止相關(guān)事項。
監(jiān)管機構(gòu)出臺系列政策，并非限制上市公司再融資，而是對融資行為的合理性與必要性提出更高要求。這也提示上市公司，在籌劃再融資時，應(yīng)注重募集資金的合理使用，聚焦主業(yè)、提升質(zhì)量，避免盲目跨界投資，真正借助再融資實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展與戰(zhàn)略升級。
三大特征畫像
從終止案例來看，在所屬板塊、融資規(guī)模和公司市值方面呈現(xiàn)出三大特征。
首先，創(chuàng)業(yè)板終止率最低。從再融資終止公司所屬板塊分布來看，主板公司數(shù)量占比最高，達到65%；創(chuàng)業(yè)板公司占比約為22%；科創(chuàng)板公司占比較低，約為10%；北證公司數(shù)量最少。
若與各板塊同期再融資公司總量（含所有審核進度以及已實施公司）進行對比，北證公司再融資終止率最高，超過40%；科創(chuàng)板與主板均在10%以上；相比之下，創(chuàng)業(yè)板公司再融資終止率最低，不足10%。
其次，小額再融資終止案例數(shù)量占比增長明顯。2024年以來，終止再融資公司的平均擬募資額大幅下降，2022年和2023年終止案例擬募資額均值都超過10億元，到2024年、2025年分別下降至5.8億元和8.27億元。此外，2024年終止案例中擬募資金額低于5億元的公司數(shù)量占比接近95%，占比大幅提高，2025年占比仍超55%。
這一特征與整個再融資市場的募資規(guī)模整體下降相關(guān)。在已成功實施的再融資案例中，2024年以來的再融資金額亦顯著回落，2024年平均約11億元，2025年約16億元（剔除百億級融資項目）。這意味著上市公司以往動輒數(shù)十億、上百億的大額再融資熱潮已明顯退去，更加務(wù)實、聚焦具體項目的小額融資，逐漸成為市場的主流選擇。
最后，小市值公司終止率相對較高。從公司規(guī)模來看，再融資終止的公司普遍市值較低。數(shù)據(jù)顯示，成功完成再融資的上市公司，在首次發(fā)布再融資預(yù)案時的平均市值約為170.12億元，而終止公司的平均市值僅為119.42億元，兩者存在明顯差距。
相對來說，小市值公司業(yè)務(wù)基本盤和盈利穩(wěn)定性通常弱于大型企業(yè)，同時在公司治理、內(nèi)部控制、財務(wù)規(guī)范等方面也可能存在短板，在應(yīng)對交易所多輪、細致的審核問詢時，更容易暴露出募投項目論證不充分、前次募集資金使用效率不高、信息披露質(zhì)量有待提升等問題，從而難以通過審核。
“折戟”六大因素
再融資終止在A股市場已較為常見，尤其在監(jiān)管標準日趨嚴格的背景下，項目從受理到發(fā)行的各個環(huán)節(jié)均存在終止或撤回的可能。究竟哪些核心因素導(dǎo)致再融資“折戟”？
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)寶以預(yù)案發(fā)布日梳理了過去5年再融資終止的300多個案例，結(jié)合上市公司發(fā)行文件、市場表現(xiàn)、財務(wù)數(shù)據(jù)等相關(guān)信息進行歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)再融資終止共有六大主要影響因素。
一是市場因素：股價下跌導(dǎo)致吸引力不足，投資者認購意愿下降。再融資順利推進離不開戰(zhàn)略投資者的認可與參與，公司股價的市場強弱表現(xiàn)，直接決定投資者的認購意愿。
從再融資預(yù)案首日市凈率、預(yù)案發(fā)布至最新公告日的股價表現(xiàn)來看，上述300多個案例涉及公司中，出現(xiàn)破凈或區(qū)間跌幅超過10%的公司多達180家，占比接近57%，位居六大因素之首。對定增投資者而言，以不低于定價基準日前20日均價80%參與認購本是重要吸引力，但在股價大幅下跌后，投資者更傾向于通過二級市場靈活買賣，參與定增的動力明顯降溫。
二是財務(wù)因素：基本面偏弱導(dǎo)致再融資推進受阻。2023年8月，證監(jiān)會明確提出“突出扶優(yōu)限劣，對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規(guī)?！薄?/p>
從上述300多家終止公司的財務(wù)數(shù)據(jù)看，預(yù)案發(fā)布前一年出現(xiàn)凈利潤虧損、現(xiàn)金流凈額為負或資產(chǎn)負債率超過60%任一情形的公司超150家，數(shù)量占比超48%。
三是現(xiàn)金儲備：賬面資金充裕，被質(zhì)疑融資合理性。據(jù)統(tǒng)計，上述300多家公司中，再融資預(yù)案發(fā)布前一年賬面資金（貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)總額）超過擬募資金的公司數(shù)量有135家，數(shù)量占比接近43%。
比如，方大特鋼2023年3月首次發(fā)布預(yù)案，擬通過可轉(zhuǎn)債募資31億元，同年9月，公司將擬募資金額下調(diào)至17.96億元，但經(jīng)多輪問詢，公司還是終止再融資。交易所的三輪問詢，均涉及公司融資規(guī)模合理性等問題，而公司2022年末賬面資金超62億元、2023年三季度末接近92億元。資金充裕仍推進再融資，成為監(jiān)管與市場的核心質(zhì)疑點。
對此現(xiàn)象，大象投顧研究員告訴記者，這種行為背后通常有三重考量：一是為長周期、重資產(chǎn)的擴產(chǎn)或研發(fā)儲備長期資金，賬面現(xiàn)金需留作日常運營和安全墊，不能隨意動用，因此需要通過股權(quán)融資來匹配長期資本開支；二是為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，通過融資償還高息負債、降低負債率，從而節(jié)省財務(wù)費用、提升抗風(fēng)險能力；三是出于市值管理和股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，引入戰(zhàn)略投資者或為后續(xù)股權(quán)激勵、并購預(yù)留空間。但這類行為極易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，核心風(fēng)險在于監(jiān)管會重點問詢“資金必要性”，如果公司同時存在大額分紅、購買理財或前次募資閑置，就會被直接認定為“忽悠式融資”，面臨嚴厲問詢甚至要求調(diào)減募資規(guī)模。
四是募資合理性：資金投向是否聚焦主業(yè)。募投項目合理性、募資是否聚焦主業(yè)、前次募資使用進度與效益，是監(jiān)管問詢的核心內(nèi)容。據(jù)統(tǒng)計，上述316家公司中，問詢函明確涉及上述問題的公司占比接近四成。
大象投顧研究員指出，從近年終止案例看，企業(yè)常見硬傷集中在三方面：一是項目層面，產(chǎn)能規(guī)劃脫離實際、現(xiàn)有產(chǎn)能利用率偏低仍盲目擴產(chǎn)、關(guān)鍵審批未落實、效益預(yù)測虛高；二是用途層面，募資跨界進入房地產(chǎn)、類金融或非主業(yè)領(lǐng)域；三是歷史層面，前次募資長期閑置、項目進度滯后、效益不達預(yù)期或頻繁變更用途。上述問題均會顯著降低再融資通過概率。
五是監(jiān)管因素：政策及監(jiān)管趨嚴導(dǎo)致再融資終止。2023年8月起，A股市場再融資進入階段性收緊周期，審核標準抬升、問詢力度加大，大量公司因?qū)徍速|(zhì)疑或發(fā)行條件不達標主動撤回申請。上述終止公司中，因受監(jiān)管收緊影響終止再融資的公司占比接近26%。
六是公司治理：自身風(fēng)險偏高，難以通過審核。公司治理與合規(guī)狀況是再融資的基礎(chǔ)門檻。統(tǒng)計顯示，上述終止公司中，預(yù)案發(fā)布前一年存在信息披露違規(guī)、兩次及以上處罰、股權(quán)質(zhì)押比例不低于30%、大額關(guān)聯(lián)交易等任一情形的公司，占比超24%，公司治理瑕疵會直接影響再融資審核結(jié)果。
除上述六大核心因素外，上市公司調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化、監(jiān)管批文到期失效、中介機構(gòu)遭到處罰等，也會導(dǎo)致再融資項目終止。
讓再融資真正發(fā)揮市場資源配置功能
近年來，再融資市場呈現(xiàn)出“松緊適度、寬嚴相濟、動態(tài)平衡”的良好格局。2025年以來，再融資市場持續(xù)回暖。今年一季度，A股市場再融資總額已高達2279.03億元（按上市日統(tǒng)計），總額創(chuàng)近12個季度次高，僅低于2025年二季度。
在市場回暖的同時，監(jiān)管層始終堅持扶優(yōu)限劣、從嚴規(guī)范的導(dǎo)向，圍繞盈利能力、資金用途、信息披露、融資必要性等關(guān)鍵維度劃定清晰“紅線”，引導(dǎo)再融資回歸本源。在此背景下，有融資意向的上市公司也更加理性，不再盲目申報，而是結(jié)合自身基本面、資金需求與市場環(huán)境綜合考量，審慎推進再融資。
數(shù)據(jù)變化印證了監(jiān)管成效與市場生態(tài)的持續(xù)改善。從過去5年的再融資數(shù)據(jù)來看，相關(guān)公司質(zhì)量明顯提升：股價層面，2023年以來發(fā)行預(yù)案后股價大跌（首次預(yù)案至最新公告日）的公司數(shù)量明顯下降；財務(wù)層面，2025年發(fā)布預(yù)案公司中，上年盈利公司占比創(chuàng)過去5年新高，平均資產(chǎn)負債率降至過去5年低點；資金合理性層面，賬面資金超擬募資金額的公司占比也呈下滑趨勢，2025年僅有20%，“不差錢仍融資”的現(xiàn)象明顯減少。
再融資終止，本質(zhì)是市場與監(jiān)管共同作用下的良性出清。過去部分公司借助再融資“圈錢”、盲目跨界、過度融資，不僅占用市場資源，更損害中小投資者利益。在嚴格的“紅線”約束下，基本面偏弱、融資必要性不足、資金使用不合理的項目主動撤回或被監(jiān)管勸退，看似是融資“折戟”，實則是市場自我凈化、資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中的必然結(jié)果。終止一批低效融資，正是為了護航更多真正需要資金、能夠創(chuàng)造價值的優(yōu)質(zhì)項目落地。
作為資本市場重要的發(fā)展引擎，再融資的核心價值在于支持上市公司做強主業(yè)、科技創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級，進而提升盈利水平、回報投資者。當“紅線”守住、亂象減少，再融資才能真正從“融資工具”變?yōu)椤霸煅妗保阂环矫鏋閮?yōu)質(zhì)企業(yè)注入長期資本，助力產(chǎn)能升級、技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)整合；另一方面推動資金流向高景氣、高效率、高合規(guī)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升整個資本市場的資源配置效率。
對上市公司而言，終止并非失敗，而是理性選擇與合規(guī)意識的體現(xiàn)。唯有立足真實需求、聚焦主業(yè)發(fā)展、提升經(jīng)營質(zhì)量，再融資才能發(fā)揮正向作用。
未來，隨著監(jiān)管“有扶有控、松緊適度”持續(xù)推進，再融資市場將更加規(guī)范、透明、高效，真正實現(xiàn)融資有效、企業(yè)有為、市場有序的良性循環(huán)。
