證券時(shí)報(bào)記者 張娟娟 劉俊伶
近年來(lái)，A股再融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但隨著融資節(jié)奏加快，也暴露出一些顯著問(wèn)題。為引導(dǎo)市場(chǎng)理性發(fā)展，相關(guān)政策經(jīng)歷了從階段性收緊到結(jié)構(gòu)性優(yōu)化、從“一刀切”限制到“扶優(yōu)扶科”精準(zhǔn)支持的轉(zhuǎn)變，核心導(dǎo)向始終是嚴(yán)格審核把關(guān)、突出產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與新質(zhì)生產(chǎn)力。
在監(jiān)管從嚴(yán)、扶優(yōu)限劣的政策導(dǎo)向下，A股再融資生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，部分公司融資方案因合規(guī)要求、市場(chǎng)環(huán)境或自身基本面等因素宣告終止。本文聚焦再融資終止案例，梳理典型特征、剖析核心成因，探討上市公司如何合理規(guī)劃融資路徑，避免項(xiàng)目陷入終止的風(fēng)險(xiǎn)。
2025年終止數(shù)量下降明顯
根據(jù)Wind再融資審核申報(bào)企業(yè)進(jìn)度表，以最新公告日統(tǒng)計(jì)（已實(shí)施按發(fā)行日統(tǒng)計(jì)），2025年A股再融資（含增發(fā)及可轉(zhuǎn)債）終止公司為35家，相比2024年的127家大幅下降。
從成功率來(lái)看，2025年再融資成功率超66%，相比2024年有所提升。若按照再融資審核通過(guò)率統(tǒng)計(jì)，2025年再融資過(guò)會(huì)率接近95%，審核否決率為1.21%，遠(yuǎn)低于過(guò)去4年的水平。
對(duì)于這一現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)專業(yè)的IPO咨詢機(jī)構(gòu)——大象投顧研究員在接受證券時(shí)報(bào)·數(shù)據(jù)寶記者采訪時(shí)表示，2025年再融資終止案例數(shù)量下降明顯，最核心的驅(qū)動(dòng)因素是監(jiān)管政策的從嚴(yán)落地。通過(guò)建立負(fù)面清單、強(qiáng)化分類審核，從源頭就過(guò)濾掉了大量不合規(guī)的申報(bào)項(xiàng)目，同時(shí)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，對(duì)“忽悠式”融資和違規(guī)變更募資用途零容忍，讓企業(yè)和中介不敢再盲目申報(bào)。
大象投顧研究員還特別強(qiáng)調(diào)，在政策之外，市場(chǎng)環(huán)境也起到一定緩沖作用，隨著2025年市場(chǎng)情緒修復(fù)、估值企穩(wěn)，機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)意愿回升，因發(fā)行失敗導(dǎo)致的被動(dòng)終止數(shù)量也隨之大幅減少。企業(yè)對(duì)再融資也更加理性，根據(jù)真實(shí)的資金需求和項(xiàng)目可行性來(lái)推進(jìn)融資，這種自我篩選提升了申報(bào)質(zhì)量，推動(dòng)終止數(shù)量下行。
主動(dòng)撤回成主流
在持續(xù)從嚴(yán)的監(jiān)管背景下，上市公司再融資行為日趨審慎。在終止案例中，主動(dòng)撤回已成為主流，反映出企業(yè)對(duì)再融資的考量更為理性與嚴(yán)格，也體現(xiàn)出“收緊”與“優(yōu)化”并重的政策導(dǎo)向正在發(fā)揮作用。
以預(yù)案日統(tǒng)計(jì)，主動(dòng)撤回已成為再融資項(xiàng)目擱淺的主要方式。2021年至 2025年，主動(dòng)撤回的再融資案例數(shù)量占全部終止案例的比例超過(guò)九成，其中 2024年幾乎均為主動(dòng)撤回，2025年主動(dòng)撤回占比接近90%。
在主動(dòng)撤回的案例中，九華旅游于2025年9月公告，綜合考慮當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境變化、公司發(fā)展規(guī)劃等因素，經(jīng)相關(guān)各方充分溝通及審慎論證后，公司決定終止本次向特定對(duì)象發(fā)行A股股票事項(xiàng)，并申請(qǐng)撤回相關(guān)申請(qǐng)文件。這一表述在眾多終止公告中頗具代表性。
大象投顧研究員向數(shù)據(jù)寶記者表示，近年來(lái)主動(dòng)撤回再融資申請(qǐng)的案例屢見(jiàn)不鮮，背后主要有以下幾點(diǎn)原因：首先是在審核過(guò)程中，面對(duì)交易所多輪問(wèn)詢無(wú)法自圓其說(shuō)，比如募投項(xiàng)目經(jīng)不起推敲、前次募資使用不達(dá)標(biāo)，為避免被出具監(jiān)管函或留下負(fù)面記錄，上市公司主動(dòng)撤回申請(qǐng)；其次是市場(chǎng)環(huán)境變化，比如股價(jià)下跌，導(dǎo)致發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)劇增而主動(dòng)撤回申請(qǐng)；最后是公司自身戰(zhàn)略調(diào)整或中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)迫使企業(yè)撤回申請(qǐng)。
監(jiān)管政策的優(yōu)化也進(jìn)一步推動(dòng)主動(dòng)撤回現(xiàn)象增加。2023年8月，證監(jiān)會(huì)宣布多項(xiàng)優(yōu)化再融資監(jiān)管安排，包括管控大額再融資，限制存在破發(fā)、破凈和虧損等情形的上市公司再融資等。隨后，存在上述情形的多家公司宣布終止再融資方案。2023年11月，滬深交易所發(fā)布五大措施規(guī)范再融資行為，使得又一批公司因不符合要求而主動(dòng)終止相關(guān)事項(xiàng)。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)系列政策，并非限制上市公司再融資，而是對(duì)融資行為的合理性與必要性提出更高要求。這也提示上市公司，在籌劃再融資時(shí)，應(yīng)注重募集資金的合理使用，聚焦主業(yè)、提升質(zhì)量，避免盲目跨界投資，真正借助再融資實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與戰(zhàn)略升級(jí)。
三大特征畫(huà)像
從終止案例來(lái)看，在所屬板塊、融資規(guī)模和公司市值方面呈現(xiàn)出三大特征。
首先，創(chuàng)業(yè)板終止率最低。從再融資終止公司所屬板塊分布來(lái)看，主板公司數(shù)量占比最高，達(dá)到65%；創(chuàng)業(yè)板公司占比約為22%；科創(chuàng)板公司占比較低，約為10%；北證公司數(shù)量最少。
若與各板塊同期再融資公司總量（含所有審核進(jìn)度以及已實(shí)施公司）進(jìn)行對(duì)比，北證公司再融資終止率最高，超過(guò)40%；科創(chuàng)板與主板均在10%以上；相比之下，創(chuàng)業(yè)板公司再融資終止率最低，不足10%。
其次，小額再融資終止案例數(shù)量占比增長(zhǎng)明顯。2024年以來(lái)，終止再融資公司的平均擬募資額大幅下降，2022年和2023年終止案例擬募資額均值都超過(guò)10億元，到2024年、2025年分別下降至5.8億元和8.27億元。此外，2024年終止案例中擬募資金額低于5億元的公司數(shù)量占比接近95%，占比大幅提高，2025年占比仍超55%。
這一特征與整個(gè)再融資市場(chǎng)的募資規(guī)模整體下降相關(guān)。在已成功實(shí)施的再融資案例中，2024年以來(lái)的再融資金額亦顯著回落，2024年平均約11億元，2025年約16億元（剔除百億級(jí)融資項(xiàng)目）。這意味著上市公司以往動(dòng)輒數(shù)十億、上百億的大額再融資熱潮已明顯退去，更加務(wù)實(shí)、聚焦具體項(xiàng)目的小額融資，逐漸成為市場(chǎng)的主流選擇。
最后，小市值公司終止率相對(duì)較高。從公司規(guī)模來(lái)看，再融資終止的公司普遍市值較低。數(shù)據(jù)顯示，成功完成再融資的上市公司，在首次發(fā)布再融資預(yù)案時(shí)的平均市值約為170.12億元，而終止公司的平均市值僅為119.42億元，兩者存在明顯差距。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，小市值公司業(yè)務(wù)基本盤(pán)和盈利穩(wěn)定性通常弱于大型企業(yè)，同時(shí)在公司治理、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)規(guī)范等方面也可能存在短板，在應(yīng)對(duì)交易所多輪、細(xì)致的審核問(wèn)詢時(shí)，更容易暴露出募投項(xiàng)目論證不充分、前次募集資金使用效率不高、信息披露質(zhì)量有待提升等問(wèn)題，從而難以通過(guò)審核。
“折戟”六大因素
再融資終止在A股市場(chǎng)已較為常見(jiàn)，尤其在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格的背景下，項(xiàng)目從受理到發(fā)行的各個(gè)環(huán)節(jié)均存在終止或撤回的可能。究竟哪些核心因素導(dǎo)致再融資“折戟”？
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)寶以預(yù)案發(fā)布日梳理了過(guò)去5年再融資終止的300多個(gè)案例，結(jié)合上市公司發(fā)行文件、市場(chǎng)表現(xiàn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等相關(guān)信息進(jìn)行歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)再融資終止共有六大主要影響因素。
一是市場(chǎng)因素：股價(jià)下跌導(dǎo)致吸引力不足，投資者認(rèn)購(gòu)意愿下降。再融資順利推進(jìn)離不開(kāi)戰(zhàn)略投資者的認(rèn)可與參與，公司股價(jià)的市場(chǎng)強(qiáng)弱表現(xiàn)，直接決定投資者的認(rèn)購(gòu)意愿。
從再融資預(yù)案首日市凈率、預(yù)案發(fā)布至最新公告日的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，上述300多個(gè)案例涉及公司中，出現(xiàn)破凈或區(qū)間跌幅超過(guò)10%的公司多達(dá)180家，占比接近57%，位居六大因素之首。對(duì)定增投資者而言，以不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20日均價(jià)80%參與認(rèn)購(gòu)本是重要吸引力，但在股價(jià)大幅下跌后，投資者更傾向于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)靈活買賣，參與定增的動(dòng)力明顯降溫。
二是財(cái)務(wù)因素：基本面偏弱導(dǎo)致再融資推進(jìn)受阻。2023年8月，證監(jiān)會(huì)明確提出“突出扶優(yōu)限劣，對(duì)于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)?！?。
從上述300多家終止公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，預(yù)案發(fā)布前一年出現(xiàn)凈利潤(rùn)虧損、現(xiàn)金流凈額為負(fù)或資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%任一情形的公司超150家，數(shù)量占比超48%。
三是現(xiàn)金儲(chǔ)備：賬面資金充裕，被質(zhì)疑融資合理性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上述300多家公司中，再融資預(yù)案發(fā)布前一年賬面資金（貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)總額）超過(guò)擬募資金的公司數(shù)量有135家，數(shù)量占比接近43%。
比如，方大特鋼2023年3月首次發(fā)布預(yù)案，擬通過(guò)可轉(zhuǎn)債募資31億元，同年9月，公司將擬募資金額下調(diào)至17.96億元，但經(jīng)多輪問(wèn)詢，公司還是終止再融資。交易所的三輪問(wèn)詢，均涉及公司融資規(guī)模合理性等問(wèn)題，而公司2022年末賬面資金超62億元、2023年三季度末接近92億元。資金充裕仍推進(jìn)再融資，成為監(jiān)管與市場(chǎng)的核心質(zhì)疑點(diǎn)。
對(duì)此現(xiàn)象，大象投顧研究員告訴記者，這種行為背后通常有三重考量：一是為長(zhǎng)周期、重資產(chǎn)的擴(kuò)產(chǎn)或研發(fā)儲(chǔ)備長(zhǎng)期資金，賬面現(xiàn)金需留作日常運(yùn)營(yíng)和安全墊，不能隨意動(dòng)用，因此需要通過(guò)股權(quán)融資來(lái)匹配長(zhǎng)期資本開(kāi)支；二是為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)融資償還高息負(fù)債、降低負(fù)債率，從而節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力；三是出于市值管理和股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，引入戰(zhàn)略投資者或?yàn)楹罄m(xù)股權(quán)激勵(lì)、并購(gòu)預(yù)留空間。但這類行為極易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，核心風(fēng)險(xiǎn)在于監(jiān)管會(huì)重點(diǎn)問(wèn)詢“資金必要性”，如果公司同時(shí)存在大額分紅、購(gòu)買理財(cái)或前次募資閑置，就會(huì)被直接認(rèn)定為“忽悠式融資”，面臨嚴(yán)厲問(wèn)詢甚至要求調(diào)減募資規(guī)模。
四是募資合理性：資金投向是否聚焦主業(yè)。募投項(xiàng)目合理性、募資是否聚焦主業(yè)、前次募資使用進(jìn)度與效益，是監(jiān)管問(wèn)詢的核心內(nèi)容。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上述300多家公司中，問(wèn)詢函明確涉及上述問(wèn)題的公司占比接近四成。
大象投顧研究員指出，從近年終止案例看，企業(yè)常見(jiàn)硬傷集中在三方面：一是項(xiàng)目層面，產(chǎn)能規(guī)劃脫離實(shí)際、現(xiàn)有產(chǎn)能利用率偏低仍盲目擴(kuò)產(chǎn)、關(guān)鍵審批未落實(shí)、效益預(yù)測(cè)虛高；二是用途層面，募資跨界進(jìn)入房地產(chǎn)、類金融或非主業(yè)領(lǐng)域；三是歷史層面，前次募資長(zhǎng)期閑置、項(xiàng)目進(jìn)度滯后、效益不達(dá)預(yù)期或頻繁變更用途。上述問(wèn)題均會(huì)顯著降低再融資通過(guò)概率。
五是監(jiān)管因素：政策及監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致再融資終止。2023年8月起，A股市場(chǎng)再融資進(jìn)入階段性收緊周期，審核標(biāo)準(zhǔn)抬升、問(wèn)詢力度加大，大量公司因?qū)徍速|(zhì)疑或發(fā)行條件不達(dá)標(biāo)主動(dòng)撤回申請(qǐng)。上述終止公司中，因受監(jiān)管收緊影響終止再融資的公司占比接近26%。
六是公司治理：自身風(fēng)險(xiǎn)偏高，難以通過(guò)審核。公司治理與合規(guī)狀況是再融資的基礎(chǔ)門檻。統(tǒng)計(jì)顯示，上述終止公司中，預(yù)案發(fā)布前一年存在信息披露違規(guī)、兩次及以上處罰、股權(quán)質(zhì)押比例不低于30%、大額關(guān)聯(lián)交易等任一情形的公司，占比超24%，公司治理瑕疵會(huì)直接影響再融資審核結(jié)果。
除上述六大核心因素外，上市公司調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化、監(jiān)管批文到期失效、中介機(jī)構(gòu)遭到處罰等，也會(huì)導(dǎo)致再融資項(xiàng)目終止。
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