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政府引導(dǎo)基金回歸產(chǎn)業(yè)本源。

近期，深圳天使母基金推出“全面放寬返投”舉措，在全國(guó)地方政府引導(dǎo)基金的返投機(jī)制改革中，率先打響了“第一槍”?；赝?025年整個(gè)行業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，從返投條件、基金期限、容虧容錯(cuò)，到注冊(cè)地約束等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，政府引導(dǎo)基金正在主動(dòng)調(diào)整定位、轉(zhuǎn)變角色，逐步告別過(guò)去以招商引資為核心的運(yùn)作模式，真正向產(chǎn)業(yè)培育平臺(tái)回歸。

政策導(dǎo)向與運(yùn)作模式的根本性調(diào)整，也帶來(lái)規(guī)模的收縮。母基金研究中心日前發(fā)布的《2025年中國(guó)母基金全景報(bào)告》顯示，截至2025年年末，全國(guó)472家母基金總管理規(guī)模約4.02萬(wàn)億元，同比下降11.92%；全年總投資規(guī)模5601億元，同比下降15.47%。這是自《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)辦一號(hào)文”）發(fā)布以后，行業(yè)發(fā)生的潛移默化的變化，這場(chǎng)由政策驅(qū)動(dòng)、地方先行的改革，正在改寫(xiě)創(chuàng)投行業(yè)的底層邏輯。

返投松綁引導(dǎo)基金回歸產(chǎn)業(yè)本源

過(guò)去多年，“基金招商”是地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作的核心邏輯，通過(guò)高比例返投要求、注冊(cè)地約束吸引基金和項(xiàng)目落地。但久而久之，行政干預(yù)之下的基金返投壓力、投資策略扭曲等問(wèn)題日益突出。

在日前召開(kāi)的新時(shí)代母基金研討會(huì)上，南沙產(chǎn)投總經(jīng)理李雨桐表示，早期政府引導(dǎo)基金1.0模式下，市場(chǎng)化普通合伙人（GP）備受煎熬——政府引導(dǎo)基金對(duì)市場(chǎng)化基金管理人提出的全方位招商服務(wù)，干預(yù)了他們正常的投資策略，甚至不得不往當(dāng)?shù)赝兑恍┎荒敲磧?yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。

這種模式在2025年迎來(lái)轉(zhuǎn)折?！皣?guó)辦一號(hào)文”明確引導(dǎo)基金功能轉(zhuǎn)型，各地迅速跟進(jìn)調(diào)整。深圳天使母基金率先全面取消強(qiáng)制返投，將前置硬約束改為后置激勵(lì)：達(dá)到一定落地效果可享受讓利與回購(gòu)優(yōu)惠，未達(dá)標(biāo)則不享受額外激勵(lì)。

“在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)背景下，傳統(tǒng)基金招商邏輯已難以為繼?！鄙钲谔焓鼓富鹂偨?jīng)理李新建表示：“政府引導(dǎo)基金應(yīng)回歸‘引導(dǎo)’定位，而非主導(dǎo)市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)下行階段政府引導(dǎo)基金可以階段性托底，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，必須撬動(dòng)社會(huì)資本，專注科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)培育，而非簡(jiǎn)單的招商引資。”

據(jù)記者梳理和觀察，在“國(guó)辦一號(hào)文”的政策導(dǎo)向下，地方政府引導(dǎo)基金的返投規(guī)則出現(xiàn)三大變化：一是一些地區(qū)的硬性返投倍數(shù)普遍從2倍左右降至1倍左右；二是一些地方不再簡(jiǎn)單以企業(yè)注冊(cè)地作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，而是將產(chǎn)業(yè)合作、研發(fā)中心落地、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同等因素納入統(tǒng)計(jì)范圍；三是取消GP本地注冊(cè)限制，全國(guó)擇優(yōu)遴選管理人。

李雨桐也透露，廣州南沙已重構(gòu)母基金合作邏輯，不再?gòu)?qiáng)制注冊(cè)、納稅、總部落地，而是聚焦大灣區(qū)生產(chǎn)要素優(yōu)化配置。“我們把選擇權(quán)還給企業(yè)和市場(chǎng)，招商從‘法人落地’轉(zhuǎn)向‘要素融合’，引導(dǎo)基金與GP回歸簡(jiǎn)單、純粹的伙伴關(guān)系，目標(biāo)一致、相互尊重、需求清晰?！?/p>

母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，政府引導(dǎo)基金與市場(chǎng)化母基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍有差距。截至2025年年末，政府引導(dǎo)基金已投出資本回報(bào)率（MOC）為1.45、投入資本的分紅倍數(shù)（DPI）為0.78、內(nèi)部收益率（IRR）為7.26%，略低于市場(chǎng)化母基金。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，隨著返投松綁與市場(chǎng)化能力提升，兩者差距有望逐步收窄。

存續(xù)期普遍拉長(zhǎng) 耐心資本落地生根

與返投改革同步，2025年母基金行業(yè)另一大趨勢(shì)是基金期限全面拉長(zhǎng)。過(guò)去5—7年的短周期設(shè)計(jì)，難以匹配硬科技領(lǐng)域長(zhǎng)周期發(fā)展的特性，倒逼行業(yè)走向“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”。

比如，去年剛落地的國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)20年，而落地在粵港澳大灣區(qū)的國(guó)創(chuàng)粵港澳基金的存續(xù)期也有16年，并且可延長(zhǎng)至20年?；?0%投早、投小，徹底告別短平快的投資導(dǎo)向。

據(jù)母基金研究中心統(tǒng)計(jì)，2025年新設(shè)引導(dǎo)基金中，已有53%允許子基金存續(xù)期10年以上，部分達(dá)到15—20年。深圳市福田引導(dǎo)基金總經(jīng)理汪云沾表示：“現(xiàn)在新設(shè)基金存續(xù)期基本都在10年以上，就是要給早期科技企業(yè)足夠成長(zhǎng)時(shí)間。”

李新建對(duì)耐心資本有更深刻的理解：“耐心不只是把基金期限從10年改成20年，而是建立循環(huán)投資機(jī)制，讓退出資金滾動(dòng)再投，形成持續(xù)支持創(chuàng)新的活水?！睋?jù)介紹，深圳天使母基金近期也推出了基金回購(gòu)機(jī)制，子基金可按成本加年化2%利息回購(gòu)政府出資份額，回籠資金用于新一輪早期投資，以此實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)支撐多期子基金，比單只長(zhǎng)周期基金更具持續(xù)性。

地方引導(dǎo)基金“打法”呈現(xiàn)三大變化

在政策引導(dǎo)與市場(chǎng)倒逼下，地方引導(dǎo)基金運(yùn)作模式發(fā)生系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變，呈現(xiàn)三大特征：

一是定位升級(jí)。政府引導(dǎo)基金正從招商平臺(tái)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)培育與生態(tài)打造平臺(tái)。以深圳天使母基金為例，據(jù)介紹，其8年累計(jì)出資近85億元，設(shè)立83只天使基金、17只種子基金，投資約1200個(gè)硬科技項(xiàng)目，培育多家上市企業(yè)與獨(dú)角獸，核心是打造早期創(chuàng)新生態(tài)。

二是架構(gòu)統(tǒng)籌?！皣?guó)辦一號(hào)文”將基金審批權(quán)上收至省級(jí)，嚴(yán)控區(qū)縣級(jí)無(wú)序設(shè)立基金。這意味著，過(guò)去“百家爭(zhēng)鳴”的區(qū)縣級(jí)基金將由省級(jí)來(lái)統(tǒng)籌，從而避免同質(zhì)化與資源分散，提升資金使用效率。

三是容錯(cuò)松綁。從地方實(shí)踐看，容虧?rùn)C(jī)制已經(jīng)開(kāi)始從原則表述走向更具體的操作標(biāo)準(zhǔn)，而且不少地方給出的尺度明顯比過(guò)去更大。在李新建看來(lái)，風(fēng)投有風(fēng)險(xiǎn)，收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱。只要合規(guī)盡責(zé)、無(wú)私利輸送，就應(yīng)建立有效容錯(cuò)與盡職免責(zé)機(jī)制，讓國(guó)資敢投早期、容忍失敗。

從制度不斷變革到行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2026年或?qū)⒊蔀榈胤侥富鸢l(fā)展的分水嶺。汪云沾認(rèn)為，當(dāng)前，外部面臨百年變局與科技競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)部轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，母基金必須緊跟“十五五”規(guī)劃，聚焦硬科技與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，做長(zhǎng)期資本、耐心資本，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力。

校對(duì)：楊舒欣