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近期，一場長達(dá)七年的訴訟進(jìn)入強(qiáng)制執(zhí)行階段，再次將A股并購的業(yè)績承諾兌現(xiàn)難題推向公眾視野。

3月21日，華映科技發(fā)布公告稱，公司與華映百慕大因業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)引發(fā)的30.29億元補(bǔ)償糾紛案，法院裁定強(qiáng)制執(zhí)行，通過券商變賣了承諾方華映百慕大持有的部分公司股份，不過，相對于巨額補(bǔ)償，目前的進(jìn)展只是杯水車薪。結(jié)合對方當(dāng)前的狀況，最終補(bǔ)償能否完全兌現(xiàn)，存在很大變數(shù)。

這并非個例。作為資本市場中保護(hù)并購方利益的核心條款，并購對賭曾是上市公司推進(jìn)資本擴(kuò)張、完成并購重組的“標(biāo)配”，然而在產(chǎn)業(yè)環(huán)境、并購標(biāo)的經(jīng)營變數(shù)增多的背景下，這一約定批量陷入“承諾高懸、兌現(xiàn)艱難”的窘境。據(jù)證券時報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2020年以來，A股市場中超過四成的并購案例，業(yè)績承諾未能如期完成。

面對承諾未能實(shí)現(xiàn)而業(yè)績補(bǔ)償落空，訴訟往往只是保障權(quán)利的第一步。真正的考驗(yàn)在于，勝訴之后真金白銀的業(yè)績補(bǔ)償能否切實(shí)落地。對賭兌現(xiàn)的層層阻礙，已成為眾多上市公司并購?fù)瓿珊?，不得不直面的一道棘手難題。

超四成業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年以來，已有上千家上市公司披露并購事項(xiàng)（含重大資產(chǎn)重組、增資、合資）業(yè)績承諾進(jìn)展，其中承諾期屆滿的并購近600起。值得注意的是，其中257起并購事件未達(dá)成業(yè)績承諾，占比超40%。這還未計(jì)入承諾期結(jié)束后業(yè)績“變臉”的案例。

業(yè)績完成度的落差更為顯著。上述業(yè)績未達(dá)標(biāo)并購事項(xiàng)合計(jì)承諾歸母凈利潤達(dá)873億元，實(shí)際僅實(shí)現(xiàn)452億元；其中105起并購實(shí)際歸母凈利潤不足承諾額的50%，58起在對賭期內(nèi)陷入虧損。部分上市公司陷入“多起并購均違約”的困境，華鐵應(yīng)急（現(xiàn)名：海南華鐵）便是典型——2021年其接連收購湖北仁泰、浙江恒鋁等4家企業(yè)股權(quán)并簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，但對賭期屆滿，4家標(biāo)的業(yè)績均未達(dá)標(biāo)。

結(jié)合多起并購案例來看，標(biāo)的公司基本面與業(yè)績承諾嚴(yán)重脫節(jié)，是對賭失敗的重要原因（表1）。

^{胡敏文/制表}

高業(yè)績承諾的并購案往往離不開高溢價(jià)率。以鵬欣資源為例，2018年，該公司以發(fā)行股份加現(xiàn)金的方式，以約19億元總價(jià)向上市公司實(shí)控人及其一致行動人收購寧波天弘100%股權(quán)，交易溢價(jià)率高達(dá)2069倍。彼時審計(jì)資料顯示，寧波天弘營業(yè)收入極低且處于虧損狀態(tài)，對手方卻承諾其在對賭期內(nèi)累計(jì)歸母凈利潤不低于19.44億元。收購后7年承諾期內(nèi)，寧波天弘累計(jì)虧損3.64億元，雙方最終對簿公堂。

除了標(biāo)的基本面與承諾脫節(jié)，過于激進(jìn)的利潤增速設(shè)定也加劇了對賭失敗風(fēng)險(xiǎn)。例如，東方中科收購萬里紅的案例，對手方承諾的標(biāo)的歸母凈利潤從2020年的0.71億元增至2023年的3.91億元，4年累計(jì)承諾9.82億元，增速遠(yuǎn)超優(yōu)質(zhì)企業(yè)常規(guī)水平。

對此，南京師范大學(xué)泰州學(xué)院商學(xué)院特聘教授胡上剛分析：“對賭協(xié)議的本質(zhì)，是通過估值調(diào)整機(jī)制平衡交易雙方的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。理想情況下，合理的業(yè)績承諾應(yīng)基于標(biāo)的公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)增長邏輯及可實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營計(jì)劃。但在實(shí)際操作中，部分承諾方為爭取高估值，設(shè)定遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速的利潤目標(biāo)，而買方為促成交易也可能默許激進(jìn)的承諾。這種脫離基本面的承諾非常脆弱，一旦經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)周期轉(zhuǎn)向，業(yè)績目標(biāo)容易落空。”

上海市錦天城律師事務(wù)所高級法律顧問顧春峰也表示：“部分并購案估值模型過度樂觀，脫離標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營情況，交易對手為匹配高溢價(jià)不得不做出不切實(shí)際的業(yè)績承諾，從源頭就埋下違約隱患。更有甚者，將業(yè)績對賭視為套現(xiàn)工具，并購?fù)瓿珊鬅o心經(jīng)營，僅通過財(cái)務(wù)手段短期美化業(yè)績，難以支撐高業(yè)績承諾?！?/p>

上海第二工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師程曉剛說：“不能忽視對賭協(xié)議在實(shí)際操作中成為利益輸送安排的可能。比如大股東與第三方私下串通，通過包裝項(xiàng)目制造高估值假象，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。在涉及關(guān)聯(lián)收購的場景，應(yīng)保持警惕?！?/p>

業(yè)績補(bǔ)償糾紛超300億元

業(yè)績承諾落空后，上市公司與交易對手方的業(yè)績補(bǔ)償糾紛隨之凸顯。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年至今，已有逾70家上市公司因并購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)標(biāo)、承諾方未履行補(bǔ)償義務(wù)提起訴訟，涉案總金額超過300億元。

其中不乏涉案金額大的典型案例，如華映科技一案涉及補(bǔ)償金額高達(dá)30.29億元；天沃科技因收購中機(jī)電力80%股權(quán)引發(fā)糾紛，認(rèn)為承諾方應(yīng)向公司補(bǔ)償18.04億元，一審判決賠償7億元。

補(bǔ)償契約的設(shè)計(jì)，成為對賭糾紛的關(guān)鍵。從補(bǔ)償方式來看，在2020年以來披露并購進(jìn)展的上千起案例中，現(xiàn)金補(bǔ)償是主流。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近55%的并購采用純現(xiàn)金補(bǔ)償，40%以現(xiàn)金補(bǔ)償與股份回購相結(jié)合，僅5%單獨(dú)以股份回購作為補(bǔ)償方式。補(bǔ)償金額計(jì)算則多以業(yè)績差額為核心，結(jié)合交易對價(jià)確定，部分協(xié)議還約定了差額計(jì)算系數(shù)等調(diào)整機(jī)制。

康惠股份收購山東友幫案，直觀展現(xiàn)了激進(jìn)承諾下的補(bǔ)償兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。2020年，康惠股份以3264萬元現(xiàn)金對價(jià)，收購山東友幫51%股權(quán)。彼時山東友幫已處于虧損、停產(chǎn)狀態(tài)，交易對手承諾，山東友幫2021—2023年歸母凈利潤累計(jì)不低于3500萬元。2022年雙方調(diào)整補(bǔ)償規(guī)則，約定若未完成承諾，總補(bǔ)償金額按（3500萬元?累計(jì)實(shí)際凈利潤）×2.5倍計(jì)算，采用一次性現(xiàn)金補(bǔ)償。然而在承諾期內(nèi)，山東友幫連年虧損，康惠股份據(jù)此主張2.69億元業(yè)績補(bǔ)償，目前僅收到280萬元補(bǔ)償款（表2）。

針對補(bǔ)償額遠(yuǎn)超收購對價(jià)的情況，知名財(cái)稅審專家劉志耕表示，這主要源于三方面：一是?監(jiān)管規(guī)則倒逼，按照相關(guān)規(guī)定，上市公司并購采用?收益法估值時，?必須?簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，為了支撐高估值，買賣雙方往往傾向于設(shè)定更高的業(yè)績承諾；二是?上市公司管理層在并購時，傾向于用“嚴(yán)苛對賭”來向董事會和股東證明其已盡到審慎義務(wù)，一旦出事，巨額補(bǔ)償條款成了“免責(zé)金牌”；三是?賣方在交易時往往過度樂觀，或?yàn)榱颂赚F(xiàn)離場而盲目承諾，從而忽略了極端虧損情境下的對賭后果。

在中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員王琦看來，經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)環(huán)境以及監(jiān)管政策等外部環(huán)境一旦變化，企業(yè)當(dāng)初約定的業(yè)績目標(biāo)就可能失去實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)。而不少對賭協(xié)議并未事先設(shè)置業(yè)績調(diào)整機(jī)制，這也進(jìn)一步放大了承諾無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

勝訴不等于補(bǔ)償?shù)劫~

司法維權(quán)周期漫長、補(bǔ)償款實(shí)際兌現(xiàn)難，成為業(yè)績對賭違約后上市公司面臨的又一困境。即便拿到勝訴判決，不少公司仍會遭遇承諾方無資產(chǎn)可執(zhí)行等難題，讓判決淪為“一紙空文”。

以天沃科技為例，2016年，該公司以28.96億元現(xiàn)金高價(jià)收購中機(jī)電力80%股權(quán)，雙方綁定4年業(yè)績承諾期。然而標(biāo)的公司實(shí)施了業(yè)績造假，造假部分被更正后，累計(jì)完成業(yè)績不足承諾的一半，一審判決補(bǔ)償金額7.11億元。由于承諾方無力履約，天沃科技?xì)v經(jīng)多年維權(quán)無果，最終于2023年底無奈以1元價(jià)格出售收購標(biāo)的，這場高溢價(jià)并購以巨額損失收場。

華映科技想要全額拿到30.29億元賠償同樣面臨障礙。盡管公司已拿到終審勝訴判決，但因主要承諾方華映百慕大母公司中華映管已申報(bào)破產(chǎn)，另一關(guān)聯(lián)方大同股份為中國臺灣上市公司，跨境執(zhí)行存在多重法律與實(shí)操難度。

奧瑞德借殼上市的業(yè)績補(bǔ)償糾紛更暴露了執(zhí)行困境。公司實(shí)控人左洪波、褚淑霞等承諾標(biāo)的2015—2017年歸母凈利潤不低于12.16億元，最終業(yè)績爆雷觸發(fā)巨額賠償。2024年法院作出判決，相關(guān)方合計(jì)應(yīng)補(bǔ)償股份4億股。但左、褚夫婦已將所持奧瑞德股份質(zhì)押，且因多起債務(wù)糾紛被多輪司法凍結(jié)。而股份不足部分的現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，也因二人資產(chǎn)權(quán)利受限難以履行。

針對執(zhí)行難題，顧春峰分析指出：“一是履約保障機(jī)制缺失，上市公司并購談判時往往將重點(diǎn)放在業(yè)績承諾金額上，卻未要求對方提供股權(quán)質(zhì)押、不動產(chǎn)抵押、第三方連帶責(zé)任保證等措施；二是惡意規(guī)避行為頻發(fā)，部分主體可能通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、注銷公司、境外避債等方式逃避補(bǔ)償義務(wù)，而上市公司缺乏資產(chǎn)監(jiān)控手段；三是對賭協(xié)議履行監(jiān)督缺位，上市公司對標(biāo)的公司的經(jīng)營決策、資金使用缺乏有效管控，部分甚至出現(xiàn)‘掏空資產(chǎn)’行為?！?/p>

“補(bǔ)償方式包括股份補(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償，但均依賴承諾方資產(chǎn)狀況。法律糾紛中強(qiáng)制執(zhí)行成功率低，一個重要原因是缺乏可執(zhí)行資產(chǎn)。業(yè)績承諾存在一定比例未實(shí)現(xiàn)屬正常商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但明顯違背商業(yè)常識和缺乏業(yè)績支撐的承諾需警惕。尤其應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注是否損害中小投資者利益?！辈①弻I(yè)咨詢機(jī)構(gòu)普利康途合伙人羅輯說。

商譽(yù)減值與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)提升

業(yè)績承諾一旦大面積落空，可能還會引發(fā)商譽(yù)減值、利潤巨虧、追償無果、合規(guī)處罰等一系列連鎖風(fēng)險(xiǎn)，將上市公司拖入長期經(jīng)營困境。

*ST華聞便是典型。2018年，公司以16.68億元現(xiàn)金收購車音智能60%股權(quán)，溢價(jià)率高達(dá)776%。交易對手方承諾，車音智能2018—2022年累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.27億元。但對賭期內(nèi)，標(biāo)的僅前期達(dá)標(biāo)，2020—2022年連續(xù)大額虧損。高額并購形成的商譽(yù)因標(biāo)的持續(xù)虧損被全額計(jì)提減值，直接重創(chuàng)公司2020年歸母凈利潤。

類似的劇情在潯興股份重演。2017年，公司以10.14億元收購價(jià)之鏈65%股權(quán)，并簽訂三年業(yè)績對賭。2021年，仲裁機(jī)構(gòu)裁決補(bǔ)償義務(wù)人支付全額10.14億元補(bǔ)償款，但公司僅通過司法執(zhí)行追回1.58億元，剩余款項(xiàng)遲遲無法到位。由于承諾方長期滯留海外，拒不履行該仲裁裁決，導(dǎo)致強(qiáng)制執(zhí)行陷入僵局。疊加價(jià)之鏈經(jīng)營惡化、業(yè)績承諾落空，公司對相關(guān)商譽(yù)全額計(jì)提減值，直接導(dǎo)致2018年歸母凈利潤虧損6.5億元，為上市以來首次虧損。

更嚴(yán)重的是，部分對賭標(biāo)的為完成承諾鋌而走險(xiǎn)，最終引爆財(cái)務(wù)造假。慧辰資訊（現(xiàn)名：慧辰股份）2020年收購信唐普華22%股權(quán)并實(shí)現(xiàn)控股，合并報(bào)表形成約1.51億元商譽(yù)。經(jīng)證監(jiān)會查實(shí)，信唐普華在2018—2022年通過虛構(gòu)業(yè)務(wù)、簽訂無商業(yè)實(shí)質(zhì)合同、提前確認(rèn)收入等方式實(shí)施系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假。疊加其他事件影響，慧辰資訊及相關(guān)責(zé)任人被合計(jì)罰款1600萬元，市值嚴(yán)重縮水，引發(fā)市場震動。

“當(dāng)前高業(yè)績承諾伴隨高溢價(jià)的并購對賭機(jī)制，初衷是緩解信息不對稱，但在執(zhí)行中容易演變?yōu)楦吖乐怠⒏叱兄Z、高商譽(yù)、高減值的惡性循環(huán)，不僅未能有效保護(hù)上市公司利益，反而埋下系列財(cái)務(wù)隱患?！眲⒅靖f。

校對：姚遠(yuǎn)