2021年，當(dāng)消費(fèi)成長(zhǎng)股依然如日中天、信仰牢固時(shí)，萬家基金葉勇卻堅(jiān)定地做出了一個(gè)重大戰(zhàn)略判斷——市場(chǎng)抱團(tuán)的成長(zhǎng)股和消費(fèi)股風(fēng)格已經(jīng)不可持續(xù)，而大宗商品在長(zhǎng)達(dá)十年的產(chǎn)能出清后進(jìn)入上行周期，資源股或成為未來十年的主流風(fēng)格。
于是，他把自己的投資組合大幅轉(zhuǎn)向煤炭等資源股及鋼鐵、化工等原材料行業(yè)股票，成為市場(chǎng)的“少數(shù)派”。
2023年，當(dāng)大宗商品持續(xù)回調(diào)，市場(chǎng)多對(duì)黃金、銅等資源股持看空觀點(diǎn)時(shí)，葉勇再次逆市做出判斷——有色資源的長(zhǎng)期供給偏緊是必然性趨勢(shì)，在堅(jiān)韌的需求面前，供給側(cè)的任何突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)都可能導(dǎo)致價(jià)格預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，大宗商品周期在醞釀第二波主升浪行情。
于是，他逐步加倉(cāng)了多只工業(yè)金屬、貴金屬個(gè)股，構(gòu)建了以有色金屬為核心，以原油、煤炭、油運(yùn)為搭配的資產(chǎn)組合，再次成為市場(chǎng)的“逆行者”。
“當(dāng)下投資資源股的關(guān)鍵是克服內(nèi)心的偏見。”采訪中，葉勇在細(xì)致的邏輯闡述和鮮明的大勢(shì)研判基礎(chǔ)上，專門用這句話來點(diǎn)題，以期改變市場(chǎng)對(duì)資源股投資根深蒂固的偏見。在這條“人少的路”上，他從不吝嗇與投資者的溝通，充分發(fā)揮了自己十幾年資源和原材料行業(yè)的研究經(jīng)驗(yàn)、人文社科背景的知識(shí)底蘊(yùn)、嚴(yán)謹(jǐn)縝密的邏輯思維能力、極具才華的文字功底等優(yōu)勢(shì)，通過撰寫萬字專題署名文章、四五千字的季報(bào)等多種形式面向市場(chǎng)詳盡闡述自己對(duì)大宗商品周期、資源股投資的理解。
市場(chǎng)驗(yàn)證了葉勇判斷的正確性，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月30日，他管理的萬家雙引擎A近三年收益率為38.84%，在同類基金中排名前1%。
近日，券商中國(guó)記者專訪了萬家基金的基金經(jīng)理葉勇，嘗試探尋他對(duì)大宗商品十年牛市的信仰從何而來，也試圖追問劇變時(shí)代下的資源股投資將到何處去。
商品周期定風(fēng)格，風(fēng)格判斷比行業(yè)個(gè)股選擇更重要
券商中國(guó)記者：你是法學(xué)專業(yè)出身，畢業(yè)后做過記者，然后又先后轉(zhuǎn)型做了賣方分析師、買方基金經(jīng)理，是什么契機(jī)促成了這幾次職業(yè)上的跨越？
葉勇：其實(shí)和現(xiàn)在投資大宗商品還是很有緣分的。我做記者時(shí)，就是跟蹤報(bào)道電力、煤炭、鋼鐵這些傳統(tǒng)周期行業(yè)，當(dāng)時(shí)我對(duì)自己的要求就是成為一位專家型記者，要盡量把自己放在一個(gè)行業(yè)分析師角度來研究和寫作，從產(chǎn)業(yè)周期運(yùn)行的角度去分析行業(yè)投資邏輯，而不是簡(jiǎn)單的報(bào)道一些行業(yè)新聞。
所以后來，我向賣方分析師轉(zhuǎn)型，在從事了券商煤炭分析師職業(yè)之后，又從事了一段時(shí)間一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資。前幾份工作，我一直覺得自己在“飄”著，直到在公募做了股票投資之后，我覺得自己終于找到了愿意投入畢生精力、為之奮斗一輩子的工作，這種找到自己終身職業(yè)歸屬的感覺是很幸福的。
券商中國(guó)記者：在基金經(jīng)理生涯之初，就確定了資源品投資的方向嗎？
葉勇：在成長(zhǎng)和消費(fèi)的大風(fēng)格時(shí)代，我也是在做成長(zhǎng)和消費(fèi)，戰(zhàn)略方向沒有發(fā)生錯(cuò)誤，但最開始的2019年、2020年我做的不太好，主要是犯了很多戰(zhàn)術(shù)性錯(cuò)誤。
比如在當(dāng)時(shí)的牛市行情，重倉(cāng)風(fēng)格主線的成長(zhǎng)消費(fèi)板塊并堅(jiān)定持有才是最好的策略，但我作為一個(gè)新手，很容易受到市場(chǎng)情緒、短期板塊輪動(dòng)、主題投資的干擾而追漲殺跌，所以那兩年我換手率很高，主要原因就是在不停的摸索和犯錯(cuò)，當(dāng)然，這些錯(cuò)誤客觀上讓我不斷總結(jié)教訓(xùn)、積累經(jīng)驗(yàn)，并努力找到真正適合我的投資之路。
其中最重要的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)就是：我明白了做投資最重要的是判斷市場(chǎng)風(fēng)格，其次是行業(yè)貝塔，最后才是個(gè)股阿爾法。只要市場(chǎng)大風(fēng)格對(duì)了，即使行業(yè)選擇、個(gè)股選擇做的差一些，業(yè)績(jī)也不會(huì)太差，自上而下的作用永遠(yuǎn)是主導(dǎo)性的。
回過頭來看，那兩年犯的錯(cuò)誤有壞處也有好處，壞處是沒有把業(yè)績(jī)做得很好，好處就是在管理規(guī)模只有幾千萬元的時(shí)候提前把很多錯(cuò)誤都犯了一遍，包括擇時(shí)、選行業(yè)、選股、交易等多方面的錯(cuò)誤?，F(xiàn)在規(guī)模大了，很多錯(cuò)誤不會(huì)再犯了，總的來看是劃算的，因?yàn)槁殬I(yè)生涯栽跟頭的代價(jià)較小。
現(xiàn)在，我的投資組合進(jìn)攻性不弱，但回撤卻相對(duì)較小，一方面是因?yàn)榕袛鄬?duì)了大的戰(zhàn)略方向，另一方面就是戰(zhàn)術(shù)性錯(cuò)誤也很少犯了。
券商中國(guó)記者：怎么判斷大的市場(chǎng)風(fēng)格？
葉勇：我總結(jié)的規(guī)律是，宏觀周期定牛熊，商品周期定風(fēng)格。第二點(diǎn)更為重要，如果第二點(diǎn)做好了，第一點(diǎn)的判斷差一些，拉長(zhǎng)來看也能夠取得穩(wěn)定的業(yè)績(jī)。
內(nèi)在邏輯不難理解，比如，大宗商品上行周期，資源價(jià)格上行自然不斷提升資源型企業(yè)的盈利能力，但也會(huì)驅(qū)動(dòng)通脹不斷走高，進(jìn)而引來高利率的貨幣政策環(huán)境，而高利率對(duì)于股票估值模型分母端的負(fù)面影響較大，特別是在全球經(jīng)濟(jì)增速趨緩，分子端盈利增速放緩的背景下，分母端和分子端共同作用，對(duì)于成長(zhǎng)股估值可能構(gòu)成長(zhǎng)期壓制。
回顧歷史，在美國(guó)70年代高利率與滯漲并存的環(huán)境下，漂亮50泡沫慘遭破滅，大宗商品持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，資源股崛起；80年代至2001年，大宗商品周期回落，但信息技術(shù)驅(qū)動(dòng)新一輪科技革命產(chǎn)生，極大的提升了生產(chǎn)力，爆發(fā)了科技股的十年大牛市；2001年后的十年，隨著大宗商品大周期的見底上行，中國(guó)加入全球分工體系疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、基建高速發(fā)展，拉動(dòng)大宗商品價(jià)格進(jìn)入高斜率上行；然后，隨著供給端大宗商品產(chǎn)能周期持續(xù)上行，需求端中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入頂部區(qū)域，大宗商品價(jià)格上行周期的拐點(diǎn)在2011年出現(xiàn)，自此大宗商品價(jià)格進(jìn)入十年的漫漫熊途，貨幣政策方面則進(jìn)入低利率的十年，科技成長(zhǎng)股重新崛起，這十年，美股是科技股的十年牛市，主導(dǎo)A股2012—2021年股票市場(chǎng)風(fēng)格的主線也是科技成長(zhǎng)。
所以，對(duì)長(zhǎng)期投資而言，大宗商品周期對(duì)長(zhǎng)期股票市場(chǎng)風(fēng)格有著至關(guān)重要的影響。一般而言，在大宗商品上行周期中，資源股風(fēng)格占優(yōu)；在大宗商品下行周期中，成長(zhǎng)股風(fēng)格占優(yōu)。
大宗商品有望開啟新一輪主升浪
券商中國(guó)記者：你從2021年初開始加倉(cāng)資源股，當(dāng)時(shí)是基于什么做出的判斷？
葉勇：以煤炭為例，2021年1月，5500大卡的北方港動(dòng)力煤報(bào)價(jià)自2012年以來首現(xiàn)“千元煤”現(xiàn)象，在當(dāng)時(shí)，這被市場(chǎng)當(dāng)做是安監(jiān)影響、進(jìn)口受限和迎峰度冬背景下的短期供需錯(cuò)配現(xiàn)象，但我在深入研究其背后的產(chǎn)能大周期的邊際變化后做出重大戰(zhàn)略性判斷——這一信號(hào)可能標(biāo)志著大宗商品周期觸底反轉(zhuǎn)的大拐點(diǎn)的到來。
上游資源類大宗商品多屬礦業(yè)，礦業(yè)資本開支周期往往為5—10年甚至更長(zhǎng)。在2012年時(shí)，受GDP增速見頂影響，煤炭固定資產(chǎn)投資總額見頂，隨后開始了漫長(zhǎng)的下行期，直到2016年才在供給側(cè)改革的推動(dòng)下第一次探底，并在2020年再次探底，煤炭產(chǎn)能在“十三五”期間凈減少約5億噸。而煤炭消費(fèi)總量的增長(zhǎng)卻非常穩(wěn)定，產(chǎn)能周期見底后新一輪長(zhǎng)期供需錯(cuò)配必然到來，并推動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格上行大周期的到來。而2021年1月動(dòng)力煤價(jià)格向上破千，不過是背后大宗商品周期力量作用下之必然。
我又繼續(xù)橫向研究，發(fā)現(xiàn)原油、有色等其他上游資源類大宗商品也同樣到了大周期拐點(diǎn)，背后邏輯與煤炭大體一致。因此，從2020年開始，大宗商品價(jià)格可能將從根本上扭轉(zhuǎn)之前的十年下行期，進(jìn)入上行大周期。
綜上所述，對(duì)大宗商品產(chǎn)能周期的拐點(diǎn)研判，是促使我在當(dāng)時(shí)做出反市場(chǎng)主流的決策而去重倉(cāng)上游的根本原因。
券商中國(guó)記者：這一輪大宗商品周期和以往比有哪些不同？
葉勇：與歷史上的大宗商品周期相比，這一輪大宗商品周期在供給側(cè)和需求側(cè)都有一些差異化特征。
在供給側(cè)，從歷史來看，每一輪商品周期觸底上行時(shí)，往往會(huì)帶來資本開支的穩(wěn)步上行甚至快速上行，但這一輪不太一樣，全球環(huán)?；?、清潔能源化和ESG的進(jìn)程使得化石能源新一輪資本開支困難重重，工業(yè)金屬資源產(chǎn)能周期雖然不存在環(huán)保約束問題，但是由于開采品位的不斷下滑，使得新增資本開支對(duì)于產(chǎn)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)效率在下滑，邊際供給成本不斷抬升。
這使得我們?cè)绢A(yù)計(jì)2026年才會(huì)開始的大宗商品牛市更早到來，且可能更晚結(jié)束。
在需求側(cè)，我們也需要重新審視國(guó)內(nèi)宏觀與資源品消耗量的相關(guān)性強(qiáng)弱。隨著地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已更多被制造業(yè)出口和消費(fèi)所拉動(dòng)，帶來的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)附加值的壓縮和資源消耗的增加，比如，2023年我國(guó)全年出口鋼材預(yù)計(jì)超過9000萬噸，但這部分原材料的消費(fèi)端并非在中國(guó)，而是在海外，不僅沒有像地產(chǎn)時(shí)代那樣創(chuàng)造較高的GDP，而且消耗了上游實(shí)實(shí)在在的資源品，這會(huì)導(dǎo)致單位GDP增長(zhǎng)需要更多的資源消耗。從消費(fèi)層面看，拼多多爆火和旅游人均開支下降反映了消費(fèi)降級(jí)的趨勢(shì)，但是，其壓縮的是品牌溢價(jià)、服務(wù)溢價(jià)和其他高附加值的部分，對(duì)基礎(chǔ)資源的消費(fèi)并未減少。因此，未來單位GDP增長(zhǎng)將意味著比以前更多的實(shí)物資產(chǎn)消耗。這就是體感上的“經(jīng)濟(jì)困難”和反映經(jīng)濟(jì)實(shí)物消耗的真實(shí)數(shù)據(jù)不弱之間出現(xiàn)反差的重要原因所在。
總之，我們對(duì)全球商品需求的展望不宜過分悲觀，這就是用傳統(tǒng)宏觀分析框架研究大宗商品時(shí)需要修正的地方。
券商中國(guó)記者：從2020年下半年開始算起，這一輪大宗商品上行周期已經(jīng)走了將近四年，現(xiàn)在處于周期的哪個(gè)位置？
葉勇：2020年下半年到2022年初，是這一輪大宗商品周期的第一波上漲行情，當(dāng)時(shí)正值全球宏觀周期共振向上階段，所以周期斜率被拉得很陡。
2022年初到2023年底，由于全球經(jīng)濟(jì)處于去庫存階段，需求端強(qiáng)抑制，再加上大宗商品前期漲幅過大，使得大宗商品價(jià)格進(jìn)入調(diào)整期，在經(jīng)歷了接近兩年的震蕩調(diào)整之后，2023年底，大宗商品價(jià)格基本走完調(diào)整階段。
隨著全球庫存周期和制造業(yè)PMI觸底回升，中國(guó)的庫存周期也有望上行，我認(rèn)為大宗商品的新一輪行情已經(jīng)啟動(dòng)，2024年至2025年，大宗商品有望展開一輪新的主升浪行情。
銅和金為矛，油和煤為盾，油運(yùn)為機(jī)動(dòng)
券商中國(guó)記者：最近資源股有一些回調(diào)，主要原因是什么？
葉勇：基本面沒有太大變化，主要是短期漲的太多，有回調(diào)必要。商品價(jià)格和股票價(jià)格都需要通過橫盤調(diào)整或者回撤調(diào)整來完成斜率修復(fù)，這是一個(gè)合理的調(diào)整過程，有助于把上漲周期拉的更長(zhǎng)，行穩(wěn)才能致遠(yuǎn)，羅馬不是一天建成的。
大宗商品周期中的每一浪行情，一般會(huì)持續(xù)一年半以上，在這一年半里是可以安心持股的，直到商品價(jià)格過熱，已經(jīng)漲到嚴(yán)重壓制需求時(shí)才會(huì)考慮賣出，現(xiàn)在還為時(shí)過早。
券商中國(guó)記者：大宗商品每一輪周期的波動(dòng)都非常大，你是怎么給資源股估值的？
葉勇：我們不應(yīng)該對(duì)資源股的估值設(shè)限，因?yàn)楣乐凳鞘苁袌?chǎng)情緒波動(dòng)影響很大的指標(biāo)，更好的辦法還是根據(jù)大宗商品的價(jià)格本身來判斷，在價(jià)格階段性見頂前后，相應(yīng)的，股票的階段性頂部一般相差不遠(yuǎn)。
券商中國(guó)記者：以黃金為例，國(guó)際金價(jià)最高漲到了2400美元/盎司，你對(duì)黃金價(jià)格的判斷是怎樣的？
葉勇：黃金是對(duì)抗長(zhǎng)期通脹最好的品種，也是衡量信用貨幣價(jià)值最好的錨。因?yàn)樗饕墙鹑趯傩灾鲗?dǎo)，沒有太多的工業(yè)金屬屬性，所以對(duì)于全球信用貨幣超發(fā)最為敏感，每輪大宗商品周期行情都走在前面。
此外，這一輪黃金價(jià)格還需要計(jì)入美元信用瓦解、國(guó)際貨幣體系動(dòng)蕩的因素。至于這一因素會(huì)計(jì)入到金價(jià)里面多少，這個(gè)是不可預(yù)測(cè)的，如果計(jì)入的多就會(huì)繼續(xù)推升黃金上漲的高度。
黃金價(jià)格可以參考兩個(gè)錨，一個(gè)錨是2011年，當(dāng)時(shí)處于一個(gè)美元信用較為牢固的環(huán)境，所以當(dāng)時(shí)的黃金價(jià)格高點(diǎn)主要反應(yīng)的是通脹因素，從1999年的250美元漲到2011年的1900美元以上。如果以此為錨，本輪黃金階段性高點(diǎn)在2800美元以上；另一個(gè)錨是1980年，通脹和布雷頓森林體系瓦解后美元信用的不斷下滑推動(dòng)黃金瘋狂上漲，從1970年的35美元漲到1980年850美元的高點(diǎn)。如果以此為錨，未來若干年，黃金價(jià)格的終極目標(biāo)價(jià)可能會(huì)達(dá)到1萬美元。當(dāng)然，考慮美元信用瓦解這一自變量計(jì)入的程度，未來黃金的價(jià)格也可能在2800美元至1萬美元之間浮動(dòng)。
但是，黃金的上漲節(jié)奏和其他大宗商品不太一致，本輪行情黃金從2022年底就開始啟動(dòng)上漲了，已經(jīng)有一年半時(shí)間，這一浪很有可能在今年下半年就階段性見頂。但是其他大宗商品可能還會(huì)繼續(xù)上行。
券商中國(guó)記者：從歷史來看，商品價(jià)格和股票股價(jià)發(fā)生偏離的情況經(jīng)常發(fā)生，這時(shí)候你會(huì)怎么辦？
葉勇：的確經(jīng)常有這種情況，比如2021年底，煤炭?jī)r(jià)格創(chuàng)下新高，然后又回撤超60%，2022年3月，油價(jià)創(chuàng)了新高，然后最大回撤也達(dá)到了40%以上。但有意思的是，煤炭股龍頭和原油股龍頭的股價(jià)，卻在這個(gè)過程中迭創(chuàng)新高。
原因何在？商品交易者和股票交易者關(guān)注的東西是不一樣的。商品的交易者更關(guān)注商品短期價(jià)格的波動(dòng)，而商品短期價(jià)格波動(dòng)由商品即期的供求關(guān)系決定；但股票交易者關(guān)注的是企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，因此，對(duì)股票投資而言，商品價(jià)格的穩(wěn)定性和持續(xù)性最為重要，那么，未來中長(zhǎng)期的價(jià)格中樞就比短期價(jià)格波動(dòng)更為重要，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期商品價(jià)格中樞仍然會(huì)穩(wěn)定上行時(shí)，龍頭資源股以其穩(wěn)定的凈現(xiàn)金流、低估值、高分紅就會(huì)受到青睞。
所以，我反而喜歡利用商品價(jià)格的波動(dòng)做一些反向操作。當(dāng)商品價(jià)格短期回撤時(shí)，如果我判斷它的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍然是向上的，那么利用商品價(jià)格回撤逢低買入資源股反而是一個(gè)不錯(cuò)的交易戰(zhàn)術(shù)。
去年，我們聽了很多黃金和銅的專家路演，他們大部分持看空觀點(diǎn)，比如銅，市場(chǎng)普遍認(rèn)為今年供給過剩，要到今年年底或明年供應(yīng)才會(huì)趨緊。但我即使知道了它短期有些過剩，也會(huì)提前下手。
為什么？這里可以用唯物辯證法里必然性和偶然性的辯證關(guān)系來解釋，必然性在事物的發(fā)展過程中居于支配地位，決定著事物發(fā)展的前途和方向；偶然性則不同，它產(chǎn)生于事物次要的和外部的原因，因而在發(fā)展中一般只居于從屬的地位，對(duì)發(fā)展的必然過程起著促進(jìn)或延緩的作用。在這里，銅的長(zhǎng)期供需偏緊是必然性趨勢(shì)，而什么時(shí)候偏緊到來是有偶然性的，去年我加倉(cāng)銅礦股的時(shí)候，并不知道后來會(huì)發(fā)生第一量子巴拿馬銅礦違憲停產(chǎn)、英美資源調(diào)低產(chǎn)量預(yù)期、國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)計(jì)劃抱團(tuán)減產(chǎn)等偶然性事件沖擊，如果等到這些事件全部發(fā)生、市場(chǎng)預(yù)期改變之后再去配置，就有點(diǎn)晚了，只有提前布局，守著必然性等待偶然性，才能盡可能多的賺取超額收益。因?yàn)?，在?jiān)韌的需求面前，供給側(cè)的任何突發(fā)沖擊都可能導(dǎo)致價(jià)格預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。
券商中國(guó)記者：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，你在組合配置上是怎么考慮的？
葉勇：未來一年做資源股，我主要是以銅和金為“矛”，以油和煤為“盾”，以油運(yùn)為“機(jī)動(dòng)部隊(duì)”。
不同的資源股各有優(yōu)劣，都有配置價(jià)值。比如能源，優(yōu)點(diǎn)在于需求剛性，同時(shí)股票估值很低，缺點(diǎn)在于遠(yuǎn)期碳達(dá)峰是比較確定的，會(huì)壓制估值空間。以銅為代表的金屬優(yōu)點(diǎn)在于遠(yuǎn)期需求空間特別好，估值天花板比較高，缺點(diǎn)在于金屬價(jià)格受到宏觀需求波動(dòng)影響比較大，所以估值波動(dòng)也比較大，難以把握。對(duì)于黃金，長(zhǎng)期趨勢(shì)是最好的，優(yōu)點(diǎn)在于估值底線很高，缺點(diǎn)在于金融屬性主導(dǎo)，定價(jià)受到了多種復(fù)雜因素影響，中短期價(jià)格波動(dòng)難以把握。買油運(yùn)的邏輯在于，守著供給側(cè)大拐點(diǎn)的到來，同時(shí)它給了一個(gè)動(dòng)亂期權(quán)。在現(xiàn)在的國(guó)際環(huán)境下，我覺得動(dòng)亂期權(quán)是有價(jià)值的，即使期權(quán)不兌現(xiàn)，守著供給側(cè)大拐點(diǎn)慢慢賺錢也是不錯(cuò)的選擇。
我在今年一季度把工業(yè)金屬作為第一大倉(cāng)位，主要考慮就是邊際上研判全球庫存周期的觸底回升，全球需求有望轉(zhuǎn)暖，特別是銅，無論是傳統(tǒng)的工業(yè)需求、電力需求，還是新能源需求，增長(zhǎng)都非常穩(wěn)健，還有一部分金融屬性，邏輯最為順暢；黃金的長(zhǎng)期趨勢(shì)確定、業(yè)績(jī)和估值提升空間較大。而且，有色的股票位置感更好，未來估值的空間更大，適合作為組合的矛。
利用油和煤來作為盾的原因在于，即使在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，煤和油的需求依然是最具韌性的，估值低分紅率高，適合用來做防御的盾。
除了基本配置，我也會(huì)埋伏一支“機(jī)動(dòng)部隊(duì)”，平時(shí)好像關(guān)系不大，但是關(guān)鍵時(shí)刻會(huì)發(fā)揮重要的作用，油運(yùn)就是這樣的行業(yè)。油運(yùn)是亂世的“海上鏢局”，在供給端，今年大型油輪新增供給幾乎是零，我預(yù)測(cè)油運(yùn)行業(yè)的供給側(cè)可能會(huì)在今年出現(xiàn)大的拐點(diǎn)；守著這個(gè)必然性的同時(shí)，在百年未有之大變局下，也需要考慮到當(dāng)前環(huán)境下地緣沖突持續(xù)不斷的偶然性，海運(yùn)便是最容易因遭受動(dòng)亂沖擊而爆發(fā)巨大價(jià)格彈性的行業(yè)之一。
自上而下應(yīng)在投資中占據(jù)主導(dǎo)
券商中國(guó)記者：在近兩年的大宗商品行情中，公募基金卻普遍配置較少，仍然聚焦在成長(zhǎng)股上，主要原因是什么？
葉勇：這是因?yàn)檫^去的十年，恰好是大宗商品下行周期的十年，對(duì)應(yīng)的成長(zhǎng)股風(fēng)格導(dǎo)致了大家更重視自下而上，認(rèn)為只要中觀維度選擇景氣賽道和自下而上買優(yōu)秀的公司就可以穿越周期。這就是過去十來年根深蒂固的“近期效應(yīng)”。
所以，當(dāng)2021年資源股啟動(dòng)時(shí)，成長(zhǎng)風(fēng)格大周期下，新能源才是主流，資源股只是配角，大部分人不會(huì)選擇；當(dāng)2022年煤炭領(lǐng)漲時(shí)，市場(chǎng)在高股息低估值中尋找原因，又把它解釋為熊市避險(xiǎn)的選擇，認(rèn)為并非大趨勢(shì)所在；當(dāng)2023年大宗商品震蕩調(diào)整時(shí)，人工智能板塊又成為了成長(zhǎng)股投資最好的選擇，市場(chǎng)繼續(xù)忽視資源股。而到了2024年，當(dāng)重倉(cāng)資源股基金獨(dú)占鰲頭且資源股出現(xiàn)全面上漲行情時(shí)，市場(chǎng)卻又開始擔(dān)心：已經(jīng)漲了四年，是不是已經(jīng)見頂了？這種態(tài)度背后的根源來自于“近期效應(yīng)”造成的偏見。
所以，當(dāng)前對(duì)于資源股投資，最關(guān)鍵的問題是大家要如何克服內(nèi)心的偏見。扭轉(zhuǎn)偏見最好的辦法是直面偏見的根源。很多人買資源股賺錢了，但是隨時(shí)想跑，一波動(dòng)就受不了，這是很多人共同的心態(tài)。這種偏見來自于過去十年大宗商品周期下行帶來的根深蒂固的心理影響：成長(zhǎng)、消費(fèi)很好做，資源股很難做，商品價(jià)格漲起來就要提前跑，不跑就要“埋”在里面了，而且不能等業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)出來股票就涼透了。
這一刻舟求劍的認(rèn)知必須改變的根源在于：過去十年難做的根本原因是商品周期的下行，大宗商品以及資源股只有反彈的行情，沒有反轉(zhuǎn)的行情。而現(xiàn)在，這一偏見所依據(jù)的土壤、環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了根本性改變：大宗商品周期從下行變成了上行，這時(shí)候資源股也會(huì)從配角變成了主角，從難做變得好做。
券商中國(guó)記者：你對(duì)自己的定位是什么？未來會(huì)專注于資源股投資，還是也會(huì)向其他方向拓展？
葉勇：我更希望把自己定義為一個(gè)自上而下風(fēng)格的基金經(jīng)理，而不是一個(gè)打著“周期股”標(biāo)簽的選手，這也是我非常強(qiáng)調(diào)商品周期定風(fēng)格的原因，當(dāng)大宗商品上行周期，資源股風(fēng)格占優(yōu)時(shí)我們會(huì)投資源股，當(dāng)哪天大宗商品周期見頂，我們也會(huì)果斷切向成長(zhǎng)，即使這個(gè)切換的過程會(huì)非常痛苦。
在我看來，自上而下在投資中應(yīng)該是主導(dǎo)性的，我們應(yīng)該經(jīng)常跳出微觀和中觀視角，自上而下看問題，如果不重視宏觀，只是一味地埋頭拉車，不抬頭看路，很容易掉進(jìn)懸崖。
這點(diǎn)我覺得人文社科的背景對(duì)我?guī)椭艽?，比如我特別喜歡看歷史書，無論是政治史、經(jīng)濟(jì)史都愛看，喜歡總結(jié)各種周期波動(dòng)，無論是政治周期、社會(huì)發(fā)展周期、經(jīng)濟(jì)周期、商品周期還是股票的大風(fēng)格周期，致力于找出周期波動(dòng)的底層邏輯，總結(jié)出一般性規(guī)律，然后不斷把自己總結(jié)的規(guī)律放到若干個(gè)歷史環(huán)境中去復(fù)盤，以及把自己所處的時(shí)間點(diǎn)放到歷史周期的某個(gè)階段去做比較，這是一個(gè)從歸納推理和演繹推理交替反復(fù)進(jìn)行的過程，目的是得出更底層更正確的規(guī)律。
當(dāng)然，“年年歲歲花相似，歲歲年年情不同”，即便每輪周期都有一些共同規(guī)律，但也會(huì)有鮮明的差異化特點(diǎn)，我們要做的就是要把握好矛盾的普遍性和特殊性，不斷完善自己的投資框架，更好的指導(dǎo)當(dāng)下的投資。
對(duì)于投資這個(gè)職業(yè)，我覺得拉長(zhǎng)時(shí)間來看，你的視野和格局更重要，“思路決定出路，格局決定結(jié)局”，對(duì)長(zhǎng)周期規(guī)律的研究可以讓你視野更加寬廣。站的更高，才能看的更遠(yuǎn)，進(jìn)而才能走的更遠(yuǎn)。
責(zé)編：王璐璐
校對(duì)：王朝全
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